Buenos dias. Hoy es el día de la Fed, lo que significa que la carta de mañana probablemente tratará sobre las tasas y la inflación. Así que hoy he evitado esos temas y miro de nuevo a Amazon, que creo que sigue siendo la empresa más interesante del mundo, en parte porque es muy difícil de evaluar desde el exterior. Estoy muy interesado en escuchar las opiniones de los lectores sobre cómo se ve el futuro de Amazon y cuánto vale la empresa. Envíenmelos por correo electrónico: robert.armstrong@ft.com.
¿Amazon es barato?
Amazon informa mañana, y algunos observadores están un poco preocupados de que los resultados puedan decepcionar.
El negocio de computación en la nube de Amazon, Amazon Web Services, probablemente siguió avanzando en el trimestre de junio. Pero la operación minorista ha estado tambaleándose un poco. Ahora que el auge de las compras en línea impulsado por la pandemia de coronavirus ha pasado, se ha quedado con un exceso de capacidad, márgenes decrecientes y poco crecimiento. Las ventas minoristas cayeron levemente en el último trimestre, cuando se excluyen las ventas de terceros en el sitio de Amazon, y la unidad ha tenido pérdidas durante los últimos tres trimestres. Los altos precios del combustible también habrán aumentado los gastos de envío este trimestre. El resultado podría ser un trimestre «entrecortado», según Brian Nowak, analista de Morgan Stanley. Eso es un eufemismo, creo.
Pero si alguna vez hubo una empresa en la que era tonto preocuparse por un solo resultado trimestral, es Amazon. Esta es una empresa que ha rehecho dos industrias en los últimos 20 años, todo mientras muestra un desdén señorial por las ganancias a corto plazo. Si te gusta la gran historia en Amazon, un trimestre terrible no es más que una oportunidad de compra.
Entonces, ¿Amazon es barato, en el panorama general? Sin duda es más barato de lo que era. Su capitalización de mercado alcanzó un máximo de 1,9 billones de dólares hace aproximadamente un año. Ahora la empresa vale 1,2 billones de dólares. Eso es mucho menos.
Se siente extraño incluso preguntar si una empresa que cotiza a 50 veces la estimación de ganancias del próximo año está infravalorada. Pero debido a que Amazon (y, de manera crucial, su base de inversionistas) se preocupa tan poco por las ganancias a corto plazo, los múltiplos de ganancias o el flujo de efectivo no le dicen mucho.
Entonces, ¿Qué haces? La parte relativamente fácil es valorar a AWS como un negocio independiente. Ha generado una ganancia operativa de $ 21 mil millones en los últimos 12 meses. Impuesto eso al 21 por ciento, y eso da como resultado un ingreso neto de $ 16.5 mil millones. Un negocio de software que crezca casi un 40 por ciento en una industria en expansión podría valorarse, de manera conservadora, en 45 veces las ganancias (alrededor de donde opera Salesforce, y Salesforce no está creciendo tan rápido). Así que AWS vale $ 740 mil millones.
O más bien $ 740 mil millones. Estamos hablando de números grandes y redondos aquí, que son el único tipo de números de los que vale la pena hablar con una empresa y una industria que cambia tan rápido como la de Amazon. Si te encuentras cortándolo bien, te estás engañando a ti mismo. Estoy seguro de que esta es una valoración conservadora, y si no le gusta mi estimación, Barron’s tuvo una buena función el fin de semana pasado que analizó los modelos de suma de partes de varios otros analistas.
Ahora pasamos a la parte difícil: el lado minorista del negocio. La capitalización de mercado de Amazon en su conjunto (que es una medida de valor aceptable porque la empresa no tiene deuda neta) menos el valor de AWS al que se acaba de llegar es de $ 425 mil millones más o menos. Entonces, nuestra pregunta es, ¿el negocio minorista de Amazon vale más o menos de $ 425 mil millones?
Solo para dar una idea de cuán grande es ese número, Walmart, incluida su deuda, vale alrededor de $ 390 mil millones. Las ventas de Walmart este año ascenderán a unos 600.000 millones de dólares, con un crecimiento de un solo dígito bajo. Su margen operativo llega al 4 o 5 por ciento. El negocio minorista de Amazon es un tercio más pequeño y tiene márgenes mucho más ajustados; Solía crecer mucho más rápido que Walmart, pero no en el último trimestre.
Ahora, solía ser posible usar la comparación de Walmart para obtener una estimación del valor del lado minorista del negocio. Estimaría qué nivel alcanzarían las ventas de Amazon en cinco o 10 años, dibujaría con lápiz una estructura de margen similar a la de Walmart (suponiendo que Amazon eventualmente invertiría menos y ganaría más), pondría un múltiplo minorista de crecimiento en el número de ingresos netos resultante , y voilá.
Pero si este tipo de travesuras en el reverso de una servilleta alguna vez tuvo sentido, ya no lo tiene, por dos razones.
La primera razón es que el lado minorista del negocio ahora es un grupo de negocios muy heterogéneo. Si bien sabemos lo que ganan colectivamente (anteriormente, un poco; en este momento, nada), no tenemos idea de cuál es el potencial de ganancias de las empresas individuales. Los negocios de publicidad en línea de Amazon (principalmente anuncios que aparecen junto con las búsquedas de productos de Amazon) tuvieron $33 mil millones en ventas el año pasado. ¿Cuánto de eso es ganancia? No lo sé, y tampoco creo que nadie fuera de Amazon lo sepa. Es un negocio único: no puedes simplemente asumir los márgenes de Google, o lo que sea. Una historia similar se aplica al creciente negocio de tiendas físicas de Amazon y sus diversas unidades de video, audio y libros electrónicos. Todo esto está en una caja negra, en cuanto a ganancias.
La segunda razón por la que es difícil modelar el negocio minorista de Amazon es que, tras el auge de la pandemia, no está claro qué tan rápido crecerán sus operaciones principales en los próximos años. En este momento, con las duras comparaciones con la pandemia, no está creciendo en absoluto. Eso no continuará para siempre, pero ¿volveremos a ver un crecimiento de dos dígitos? Lo realmente complicado es que, si la tasa de crecimiento de las ventas ahora es permanentemente más baja, uno comienza a preguntarse cuán competitiva será pronto la industria minorista en línea y, por lo tanto, cuánto puede expandir Amazon sus márgenes minoristas en el glorioso futuro que los inversores de Amazon han estado soñando. de durante dos décadas y media. ¿Confía en que Amazon puede aspirar a márgenes operativos de un solo dígito medio similares a los de Walmart en su operación minorista en línea? No soy. En esencia, el imperio minorista en línea diversificado de Amazon podría no ser muy atractivo desde el punto de vista económico.
A nivel visceral, creo que la operación minorista de Amazon, con su alcance, diversificación e infraestructura superior, tiene que ser al menos tan valiosa como la de Walmart, y probablemente valga mucho más. Si eso es cierto, Amazon probablemente sea bastante barato en este momento. Pero la palabra clave allí es “sentir”. Cuanto más pienso en el negocio minorista en línea de Amazon, menos lo entiendo.
una buena lectura
Buena suerte a este pobre hombre.