Aprendiendo a amar el final largo

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Buenos dias. Es el día de la Fed. Esperamos un mensaje de la Fed muy similar al que escuchamos en Jackson Hole el mes pasado: el ajuste continuará hasta que los datos mejoren, las tasas neutrales y la debilidad del mercado sean condenadas. Envíenos un correo electrónico: [email protected] y [email protected]

Bonos largos en un ciclo de ajuste

El extremo corto de la curva de rendimiento parece atractivo, como ha mencionado Unhedged varias veces recientemente. Aquí está la curva del Tesoro, a partir de ayer (azul claro) y hace un año (azul oscuro):

Hace un año, el extremo corto era que un poco de rendimiento era mejor que ningún rendimiento. Ahora, los rendimientos cortos son más altos que los largos y, en un entorno de tasas muy volátiles, no traen consigo mucho riesgo de tasa. Tener algunos parece una obviedad.

Pero también piense en el largo plazo. Sí, hay un escenario en el que los bonos a 10 años (soberanos o corporativos) serán grandes perdedores. Si el mercado laboral se mantiene ajustado, los salarios siguen subiendo y la economía se mantiene activa, la Fed empujará la tasa de política muy por encima de la expectativa actual del mercado de 4,5 por ciento más o menos. Esto arrastrará el extremo largo hacia arriba; la curva de rendimiento solo puede invertirse hasta ahora. Podríamos tener una pequeña muestra de esto hoy, si el mensaje de la Fed es particularmente duro.

Los creyentes en este escenario incluyen a Gargi Chaudhuri de BlackRock, estratega para las Américas en iShares. Argumenta que la política de desempate del balance de la Fed es una consideración clave:

Creemos que veremos niveles más atractivos para entrar en posiciones de mayor duración en los próximos meses. También creemos que las tasas más largas pueden subir dado que el endurecimiento cuantitativo (QT) de la Fed apenas está comenzando. En septiembre, la Fed duplicó el ritmo de QT a $ 95 mil millones por mes, lo que significa que durante el próximo año, $ 1 billón en bonos del Tesoro y MBS tendrán que encontrar un nuevo hogar. Esta dinámica de la oferta debería respaldar tasas largas algo más altas. Además, creemos que la prima de volatilidad asociada con QT aún no se ha valorado por completo en los vencimientos a más largo plazo.

Este punto de vista tiene sentido, si toma la posición intuitiva de que cuando la Reserva Federal no compra bonos todo el tiempo, el precio de los bonos caerá. Unhedged no está de acuerdo: nuestra mejor suposición es que al drenar la liquidez del sistema financiero, QT deprimirá el apetito por el riesgo, aumentando la demanda de bonos del Tesoro a largo plazo.

Independientemente de cómo crea que QT funciona (ver más abajo), hay otros dos escenarios en los que los bonos largos podrían funcionar bastante bien. Con optimismo, si la Fed ve que la inflación comienza a enfriarse y recuerda que la política funciona con (¡todos juntos ahora!) «retrasos largos y variables», podría girar hacia aumentos más pequeños, con miras a terminar con los aumentos de tasas por completo. El mercado creía que esto estaba sucediendo en junio y julio, y el bono a 10 años se recuperó muy bien. El mercado se equivocó entonces, pero el pivote puede ocurrir todavía.

Hay creyentes de pivote por ahí, a pesar del horrible informe del IPC de agosto. Uno de ellos es Robin Brooks, economista jefe del Instituto de Finanzas Internacionales. Él piensa que las condiciones financieras se han endurecido rápidamente y los efectos están comenzando a notarse. Estamos en una recesión inmobiliaria, gracias a un gran movimiento en las tasas hipotecarias reales. El dólar fuerte ya está afectando a la industria manufacturera estadounidense y mundial. Los indicadores de actividad económica mundial se están desacelerando rápidamente. Si bien el informe de agosto mostró que los precios que habían estado aumentando rápidamente aumentaron aún más rápido, había un rayo de esperanza. El número de categorías de precios que experimentan una alta inflación está disminuyendo. Aquí está su gráfico:

Dado todo esto, Brooks ve la puerta a un pivote de la Fed abierta de par en par:

Creemos que obtenemos un 75 [basis point] aumento esta semana, y una conferencia de prensa dependiente de los datos que mantendrá abierta la opción de aumentos lentos si los datos se vuelven benignos, lo que creemos que sucederá. . . si el presidente señala una perspectiva más mixta, obtendremos un repunte en los bonos largos, ya que la perspectiva de la política cambia y la prima de riesgo de inflación disminuye.

El escenario final es el más sencillo: la Fed se ajusta demasiado y lleva a EE. UU. directamente a una recesión. Si de repente eso parece el resultado más probable, el 3,5 por ciento en un bono del Tesoro a 10 años se verá bastante bien, porque la Reserva Federal estará en modo de relajación lo suficientemente pronto. Monica Erikson, que gestiona el crédito de grado de inversión en DoubleLine, dijo a Unhedged la semana pasada que la opinión de su empresa es que existe «una probabilidad bastante alta» de que la Fed se exceda. Teniendo en cuenta eso, y la paliza que las empresas largas han recibido recientemente, elevando sus precios a los años 70 y 80, está agregando duración a sus carteras, a pesar de que los diferenciales de crédito no son particularmente amplios.

Unhedged está de acuerdo en que el escenario de ajuste excesivo y recesión es el más probable, por la tonta razón de que esto es lo que ha sucedido con mayor frecuencia al final de los ciclos de ajuste en el pasado. Los bonos largos parecen interesantes.

Una nota sobre QT y no linealidad

Mientras Rob estaba de vacaciones, escribí una noticia sobre el endurecimiento cuantitativo y el mercado del Tesoro con nuestra colega de mercados Kate Duguid. Aquí hay un resumen (aquí está todo):

  • El mercado del Tesoro es muy importante. Si no funciona, las finanzas globales se quiebran.

  • Las condiciones comerciales en el mercado del Tesoro son un desastre. La liquidez es pésima y las oscilaciones de dos dígitos en los rendimientos (punto básico) son comunes.

  • El mercado del Tesoro es estructuralmente defectuoso. Depende de los creadores de mercado privados, llamados operadores primarios, para hacer girar las ruedas, pero esos operadores primarios están luchando, en parte gracias a mayores déficits (es decir, más bonos del Tesoro) y la regulación posterior a la crisis. Este gráfico de Bank of America muestra muy bien su poder decreciente de creación de mercado:

  • El mayor comprador de bonos del Tesoro, la Fed, se ha retirado. Depende de los actores privados absorber los bonos que la Fed ya no está absorbiendo. Quizás puedan hacer esto, quizás no puedan. Si no pueden, las cosas se pondrán mal.

  • Unhedged ha gastado un barril de tinta (incluso en el segmento anterior) en los muchos canales posibles de QT. La idea más estándar es que QT aumenta los rendimientos largos al alterar el equilibrio entre la oferta y la demanda de los bonos del Tesoro. Creemos que predominarán los efectos de liquidez, pero no tenemos mucha confianza.

    Después de hablar con un grupo de analistas sobre nuestra historia, encontré útil otra perspectiva sobre QT. Intente separar sus impactos en dos cubos: lineal y no lineal. La distinción está entre los efectos que aumentan constantemente y los que se desarrollan lentamente y luego repentinamente. Cuando los investigadores de la Fed preguntan: «¿A cuántos aumentos de tasas equivale el ajuste cuantitativo?» están preguntando sobre efectos lineales, de liquidez o de oferta y demanda o algún otro canal. Cuando a los analistas les preocupa que QT aumente el riesgo de romper abruptamente el mercado del Tesoro, ese es un efecto no lineal.

    Le presento este marco a Joseph Wang, el tipo de la Fed, quien dijo que ha comenzado a preocuparse más por tales «riesgos de cola no lineales» desde la explosión del mercado de repos de 2019:

    El repo es un mercado estable, somnoliento y mucho más líquido que los bonos del Tesoro en efectivo. . . Si [rates in] el mercado de repos puede cuadruplicarse repentinamente, luego [rates in] Los bonos del Tesoro en efectivo también pueden hacerlo.

    Los mercados de activos seguros, debemos recordar, pueden ser frágiles, con grandes consecuencias para todos los demás mercados financieros. Algo para ver mientras QT resopla. (Ethan Wu)

    una buena lectura

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