¿Bonos corporativos > acciones? | Tiempos financieros

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Buenos dias. FedEx, la gran naviera, le dijo al mercado ayer por la tarde que su trimestre de agosto no fue bien. “Los resultados se vieron afectados negativamente por la debilidad del volumen global que se aceleró en las últimas semanas del trimestre. . . las tendencias macroeconómicas empeoraron significativamente. . . a nivel internacional y en los EE.UU.”. Las ganancias por acción estarán un 15 por ciento por debajo de lo que esperaba Wall Street. Las acciones cayeron con fuerza en las operaciones tardías. Esto se siente recesivo. ¿Todavía crees en el aterrizaje suave? Envíeme un correo electrónico: [email protected]

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Los bonos corporativos parecen baratos

Ayer, Unhedged se quejó de que, dado el contexto económico, las acciones parecían un poco caras. Entonces, ¿qué es uno para poseer en su lugar? Es difícil recomendar la renta fija, dada la alta volatilidad (principalmente volatilidad al alza) de las tasas de interés. Por primera vez en mucho tiempo, incluso los bonos de calidad decente son tan aterradores, o más aterradores, que las acciones.

No se puede descartar otro tramo al alza en las tasas y otro tramo a la baja en los precios de los bonos cuando nadie sabe con certeza dónde se detendrá la Reserva Federal. Los flujos hacia los fondos de bonos han sido profunda y persistentemente negativos durante todo el año, excepto por el breve período de este verano cuando el mercado vio el espejismo de un pivote de la Fed.

Aún así, hay argumentos para comprar bonos, y específicamente bonos corporativos. Aquí está ese caso, dicho muy crudamente, en un solo gráfico:

Ese es el rendimiento de los bonos del nivel más alto de bonos con calificación basura, en comparación con el rendimiento de las ganancias del S&P 500 (es decir, el recíproco de la relación precio/ganancias). En este momento, los bonos BB rinden más. Esto no pasa muy seguido. El diferencial de rendimiento se trata de lo que fue en los primeros días de la pandemia de coronavirus. ¿Son las cosas tan malas ahora como parecían entonces? Hay una variedad de sutilezas perfectamente técnicas que podrían surgir con esta comparación, pero llega al corazón del argumento. Los bonos parecen baratos, relativamente.

¿Por qué barato, no simple y barato? Mucho de lo que hace que las empresas parezcan baratas en comparación con las acciones son los mayores rendimientos del Tesoro, una tasa libre de riesgo más alta. La compensación adicional que obtienen los inversionistas por asumir el riesgo de incumplimiento de BB, alrededor de 330 puntos básicos, es solo mediana según los estándares históricos. Aquí hay un gráfico a largo plazo de la propagación:

Gráfico de líneas del índice Ice BofA BB, % de diferencial ajustado por opciones que muestra un diferencial reducido

Además, la compensación por bajar del peldaño más bajo de grado de inversión (BBB) ​​al peldaño más alto de basura (BB) no es tan especial. La diferencia entre los diferenciales BBB y BB (el diferencial diferencial, por así decirlo) se sitúa en el 1,4%, apenas un poco por encima de su media de 10 años.

En algunas medidas, los bonos de alto rendimiento no son nada baratos. Marty Fridson, de Lehmann Livian Fridson, utiliza un modelo que muestra un margen de valor razonable para todo el índice de alto rendimiento (BB y todo lo que sea más basura) en aproximadamente 7,2%, muy por encima del 4,8% que ofrece actualmente el índice. La razón principal es que su modelo exige más rendimiento cuando la disponibilidad de crédito es limitada, como lo es ahora, según la encuesta de funcionarios de préstamos de la Fed, por ejemplo.

Durante los últimos años, la mayoría de las empresas pospusieron los vencimientos de sus deudas años hacia el futuro. Según Scott DiMaggio, codirector de renta fija de AllianceBernstein, solo alrededor del 20 por ciento de los bonos en el mercado estadounidense vencen en los próximos tres años, «un número muy manejable». Pero hay más en el riesgo crediticio que el refinanciamiento, como lo discutió recientemente Unhedged.

Dicho esto, muchos bonos con calificación BB son emitidos por empresas que parecen muy poco probables de incumplir fuera de una recesión muy severa: el índice incluye a Sprint, Ford, Occidental, Yum Brands, T-Mobile, etc.

La volatilidad de la tasa de interés y el riesgo de dirección que la acompaña se ciernen sobre toda la discusión. Los inversores recordarán la brutal caída del 17 por ciento en el JNK, el mayor de los fondos cotizados en bolsa de bonos chatarra, durante el año pasado. Sin embargo, recuerde que para la mayoría de los inversores, el riesgo de duración debe sopesarse frente al riesgo de las acciones y la vulnerabilidad del efectivo a la inflación.

Los bonos del JNK tienen un vencimiento medio de entre cinco y seis años. El Tesoro a cinco años ha subido casi un 2% en los últimos 12 meses. Si las tasas aumentan otros dos puntos porcentuales, tómese un momento para pensar qué implica eso sobre la inflación y qué le hará a su cartera de acciones.

Finalmente, la curva de rendimiento plana presenta una oportunidad. Hay rendimientos bastante buenos disponibles en bonos con vencimientos de solo uno o dos años. El peor rendimiento de los bonos BB+ de Ford con vencimiento en septiembre de 2025 es del 6,5 %, por ejemplo. Los bonos de Sprint con vencimiento en junio de 2024 pagan 5,5 por ciento.

El mercado de bonos corporativos es, a todas luces, muy poco líquido en este momento. No es fácil comprar bonos. Pero creo que hay razones para hacerlo, en el extremo corto y en los tramos más altos del espectro basura.

Una breve diatriba sobre los impuestos de recompra

Matt Levine, del boletín Money Stuff de Bloomberg, hace la siguiente denuncia sobre el nuevo impuesto a las recompras. Las recompras son una forma de devolver capital a los inversores. Un desincentivo fiscal que es absurdo, llevado a su extremo lógico:

‘Las empresas no deberían devolver dinero a los accionistas’ [anti-buyback people] decir; ‘deberían invertirlo en nuevas fábricas y crecimiento e innovación.’ Sí bien a menudo eso es cierto, de acuerdo. Pero en algún nivel no se puede descartar perpetuamente que las personas que dan dinero a las empresas para hacer cosas nunca puedan recuperar su dinero. ¿Por qué invertiría dinero en una empresa si nunca podría devolverle el dinero?

Este es un punto justo. Pero creo que la característica más importante de las recompras no es que devuelvan capital a los accionistas o que respalden los precios de las acciones y las ganancias por acción. Es que cambian la estructura de capital de una empresa y aumentan el apalancamiento. Cuando una empresa recompra sus propias acciones, el efectivo y el capital de los accionistas disminuyen en la misma cantidad. Asumiendo que los activos son mayores que el capital, eso deja a la empresa más apalancada financieramente, para bien o para mal.

Hacer que el gobierno decida cuánto apalancamiento deben tener las empresas es una idea tonta, porque los gobiernos son malos en eso. Sabemos que son malos en eso porque ya lo hacen a gran escala, al hacer que los pagos de la deuda sean deducibles de impuestos, con resultados previsiblemente desastrosos.

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