Cómo reestructurar la deuda soberana

Simon Hinrichsen es gestor de cartera de deuda de mercados emergentes en Sampension, escribió su tesis doctoral sobre reestructuración de deuda soberana y trabajó brevemente en FT Alphaville en su día. Ahora también da clases en la Universidad de Copenhague, por lo que le pedimos que escribiera su guía práctica de reestructuración para lectores de FTAV.

Después de casi dos décadas de relativa tranquilidad, se vislumbra en el horizonte una violenta ola de impagos de deuda soberana.

Mozambique, Líbano, Ecuador, Sri Lanka, Surinam, Belice, Rusia, Ucrania y Zambia han incumplido o reestructurado sus deudas en los últimos años. Muchos otros países ya han descontado un alto riesgo de reestructuración este año y el próximo. Por lo tanto, podría ser un buen momento para un manual básico sobre cómo los países pueden reestructurar sus deudas.

La suposición subyacente para casi toda la deuda soberana en estos días es que los préstamos no se reembolsarán en su totalidad sino que se renovarán. Los saldos de deuda nominal tienden a aumentar con el tiempo y los préstamos bala, el estándar en los préstamos soberanos, se reemplazan por nuevos préstamos a medida que vencen. Por lo tanto, una crisis puede ocurrir rápidamente si es imposible pedir prestado dinero nuevo (por cualquier motivo).

Saltémonos las sutilezas y supongamos que un país no tiene dinero pero quiere seguir formando parte del sistema financiero mundial (así que no repudio total de la deuda a la Rusia de 1918). El país necesita reestructurar sus pasivos, y es posible que ya haya incumplido al no pagar un cupón (una falta de pago contractual). Incluso si no incumple contractualmente, lo hará sustancialmente al forzar un canje de deuda en dificultades. El resultado se clasificará como incumplimiento de la deuda soberana independientemente del tipo de incumplimiento o la gravedad del resultado.

El problema

Una reestructuración de deuda se trata fundamentalmente de asignar costos económicos a alguien. Los países quieren que la carga del ajuste recaiga sobre los acreedores externos. Los acreedores quieren que la carga recaiga sobre los contribuyentes. El problema es de asignación de recursos e identificación de por qué la deuda es insostenible y en qué medida.

El primer paso en una renegociación de la deuda es averiguar cuál es el problema: bajo crecimiento crónico, caída de los precios de las materias primas, falta de sector de exportación, un sector financiero en bancarrota, la estructura de vencimiento de su deuda, un stock de deuda demasiado grande o deuda oculta que no fue revelado? ¿Quizás la deuda era manejable a bajas tasas de interés, pero ahora las tasas de interés son altas y el servicio de los préstamos es un problema presupuestario? A los ciudadanos no les gusta eso, lo que lo convierte en un problema político.

Se han producido incumplimientos soberanos por todas las razones anteriores (algunas con más frecuencia que otras). Normalmente es una combinación de factores, pero comprender la causa raíz es el primer paso para una reestructuración exitosa. Si es un problema de liquidez causado por una pandemia, ¿quizás el país solo necesita ayuda temporal? Quizás el problema es que el país tiene un stock de deuda que es varias veces sus ingresos anuales de exportación, en cuyo caso el problema es fundamental. La reestructuración debe abordar el problema.

El segundo paso es averiguar qué tipo de deuda tiene el país. ¿La deuda es externa? En caso afirmativo, ¿qué tipo de deuda externa, regida por leyes extranjeras, emitida en moneda extranjera o en poder de extranjeros? ¿Qué parte de la deuda es interna? Si la deuda se rige por la ley interna, es más fácil reestructurarla legalmente, pero si toda la deuda soberana es propiedad de su sistema financiero, tal vez una reestructuración provoque una crisis financiera interna que simplemente empeore todo.

¿Quizás la mayoría de los pasivos ni siquiera están directamente en los libros del gobierno sino en empresas estatales garantizadas que necesitan ser parte de una reestructuración? Cualquier análisis inicial debería responder a estas preguntas.

El proceso de reestructuración

La primera cuestión es si acudir al FMI o no. El FMI puede entrar y hacer un análisis de sostenibilidad de la deuda (DSA) y dar credibilidad a las cifras macroeconómicas. Un DSA es un requisito previo para una reestructuración en el Club de París, pero, lo que es más importante, establece cuánta deuda es probable que un país pueda pagar de manera «sostenible».

El Fondo realiza un análisis de la balanza de pagos y el saldo de la deuda, entre otras cosas (consulte, por ejemplo, el DSA de Zambia de la semana pasada aquí), y el FMI puede proporcionar financiamiento provisional si existe una forma creíble de hacer que la deuda sea sostenible.

La desventaja es que los programas del FMI a menudo vienen con condiciones, como «reformas» que un país puede no encontrar muy atractivas. La realidad es que cualquier programa del FMI es un arte político, no una ciencia. El beneficio es que el FMI ha realizado muchas reestructuraciones antes, al igual que la mayoría de los abogados y banqueros involucrados en ambos lados. Una reestructuración de la deuda soberana no tiene un proceso establecido, pero los actores y las herramientas involucradas suelen ser las mismas.

Sin embargo, las herramientas utilizadas para reestructurar la deuda son siempre las mismas. Implica un intercambio de títulos antiguos por títulos nuevos, donde los títulos nuevos tienen diferentes características: menor valor de capital, cupones más bajos o vencimiento más prolongado. Por lo general, es una combinación, pero la composición depende de cuál sea el problema y de lo que pueda lograr que los acreedores acepten.

Si el stock de deuda es manejable, pero toda la deuda vence en los próximos dos meses, tal vez todo lo que se necesita sea un «reperfilamiento» de los vencimientos. Si el stock de deuda es demasiado alto, tal vez se requieran recortes de principal, o tal vez una reducción del cupón hasta que se promulguen las reformas y, con suerte, se recupere el crecimiento. Una vez que se hace este análisis, generalmente a puerta cerrada junto con los asesores y el FMI, se abren las puertas y comienza algún tipo de negociación.

El DSA probablemente sugiera qué deuda reestructurar y qué deuda excluir (¡y qué deuda pagar!). comercio) y Letras del Tesoro (para financiación a corto plazo). Pero depende del problema y del stock de deuda. Los créditos comerciales y las letras del Tesoro generalmente se excluyen de las reestructuraciones, pero no siempre: si el 80 por ciento de la deuda de un país son letras del Tesoro, entonces realmente no se pueden excluir.

El proceso a partir de aquí depende del tipo de deuda que tenga el país y de sus acreedores. Es una buena idea comenzar donde pueda obtener la mejor oferta y tener la mayor cantidad de amigos. Las negociaciones con acreedores bilaterales pueden ocurrir entre políticos oa niveles burocráticos. Normalmente se hace en el Ministerio de Finanzas francés (el Club de París), donde la mayoría de los países desarrollados son miembros (pero, lo que es más importante, no en China).

En general, hay dos formas de tratar con los acreedores comerciales: ya sea una consulta con el acreedor a través de un asesor, que informará al país/FMI, o una negociación con los comités de acreedores compuestos (por lo general) por los prestamistas más importantes. Los comités pueden verificar un trato y pueden hacer que otros acreedores se sientan cómodos de que es el mejor trato sobre la mesa (después de todo, ningún acreedor quiere otorgar alivio de la deuda solo para ver que alguien más pague por completo).

Los jugadores

Primero el prestatario. Un condado soberano es un deudor único. Es muy difícil obligar a un país a hacer algo. No existe un código de quiebra soberana, no hay forma de resolver la deuda en mora, y la incautación de los activos del estado es muy difícil. ¿Quiere intentar apoderarse de activos rusos?

Lo que tiene un estado es su reputación y el deseo de ser parte de la sociedad global. Se supone que los países pagan sus deudas según la doctrina de la sucesión de estados (una de las leyes internacionales que generalmente se respetan), pero los estados son entidades políticas. El deudor responde a incentivos políticos internos. Un juez en Nueva York puede decirle a un país que haga una cosa, pero hacer que un país responda es otra cosa. Los países a menudo no tienen prisa.

Luego están los acreedores. Los acreedores son importantes porque prestan dinero, pero por otro lado no votan. Debido a que la mayoría de las reestructuraciones de deuda soberana comienzan con un DSA del FMI, los acreedores ya se enfrentan entre sí si una o más clases de deuda se excluyen de una posible reestructuración. Así que es un juego de suma cero. A menudo, el principal oponente de un acreedor no es tanto el deudor sino otros acreedores.

Los acreedores principales son normalmente instituciones multilaterales (FMI, Banco Mundial, algunos bancos de desarrollo) que a menudo tienen “estatus de acreedor preferencial”. El FMI se paga antes que nadie. A veces, el estatus de acreedor preferencial también se otorga a algunos aspirantes a multilaterales (BEI, BCE, KDB, etc.), pero si muchos lo obtienen, no es bueno para los acreedores junior.

Los acreedores pueden ser prestamistas bilaterales (otros países, que negocian en el Club de París o individualmente), bancos o tenedores de bonos (que suelen formar comités), acreedores comerciales (a menudo solos pero con respaldo político), hogares o entidades estatales. Cada uno argumentará su caso. Algunos acreedores pueden ser más molestos que otros, ya que algunos son litigiosos o propensos a no aceptar un trato.

Cada acreedor trata de abrirse camino en la estructura de capital. Si no puede abrirse camino en la estructura de capital, quiere asegurarse de que todos los demás compartan el dolor.

Si eres un tenedor de bonos local, dices que el sistema financiero se arruinará si te reestructuras. Si eres un tenedor de bonos internacionales, murmuras que el país nunca podrá volver a pedir prestado en los mercados globales si te reestructuras. In extremis, usted dice que se declarará en bancarrota si hay una reestructuración y presiona a su propio gobierno para que lo ayude a negociar, como hicieron los bancos en Europa con la deuda soberana griega. Usted argumenta que es más barato otorgar crédito a Grecia para que pueda refinanciar su deuda en lugar de tener que recapitalizar algún banco francés o alemán.

Los aspectos legales

Se necesita un análisis legal para determinar el enfoque táctico. El derecho internacional es difícil de hacer cumplir, pero el análisis legal aún juega un papel muy importante en el mundo actual de la deuda soberana, principalmente porque la mayoría de los contratos de deuda se rigen por las leyes de Nueva York o Inglaterra.

El primer paso es averiguar cuánto de su deuda es ley nacional, cuál es más fácil de manejar, y cuánto es ley extranjera. Luego, averigüe cuántos de sus bonos tienen cláusulas pari passu antiguas, qué tipo de cláusulas de acción colectiva rigen los bonos, si algunos préstamos tienen cláusulas extrañas y si el stock de deuda general invita a litigios. Algunos países, como Ucrania, tienen deuda emitida recientemente que es más fácil de agregar y, por lo tanto, reestructurar, mientras que otros, como Zambia, tienen contratos más antiguos que pueden proporcionar a los acreedores o deudores cierta ventaja legal.

Como acreedor, trata de averiguar si su bono se puede agregar. ¿Debería acelerar si hay un incumplimiento? Obtener un juicio? ¿Puede esperar un mejor trato mientras otros acreedores reestructuran? Tal vez tenga un préstamo antiguo que no rinde. Si ya lo ha escrito, seguramente es mejor poder cobrar con un préstamo más pequeño. Por supuesto, si quiere demandar, es importante tener una estrategia correcta, pero también recordar que los abogados son caros.

Veremos muchas variaciones en las reestructuraciones de la deuda soberana en los próximos años. Algunas reestructuraciones serán suaves, otras. . . no tanto. Considere esto como un consejo gratuito para deudores y acreedores por igual.

Otras lecturas:

El proceso de reestructuración — Buchheit et al. (2019)
Bonos del gobierno desde Waterloo — Meyer et al. (2021)
Las secuelas de las crisis de deuda soberana: un enfoque narrativo — Esteves et al. (2021)
La estructura de antigüedad de la deuda soberana — Schlegl (2019).

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