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Buen día. GameStop, que ha estado cayendo constantemente durante dos años, subió un 20 por ciento ayer y un 36 por ciento en dos días. Esto podría ser un breve apuro antes del informe de ganancias de la compañía la próxima semana, o algo que tenga que ver con la cobertura de opciones. En cualquier caso, las tasas más altas y el ajuste cuantitativo no han eliminado toda la histeria especulativa del sistema. Si ve otros signos de irracionalidad persistente, envíenos un correo electrónico: robert.armstrong@ft.com y ethan.wu@ft.com.
Recortes de tarifas
Este comentario, pronunciado por el gobernador de la Reserva Federal, Christopher Waller, en un evento de un grupo de expertos el martes, generó bastante atención:
Si vemos que la desinflación continúa durante varios meses más, no sé cuánto tiempo podría durar, tres meses, cuatro meses, cinco meses. . . Entonces se podría empezar a bajar la tasa de política simplemente porque la inflación es más baja. . . No tiene nada que ver con intentar salvar la economía.
El comentario de Waller provocó una reacción inmediata en el rendimiento de los bonos del Tesoro a dos años y en el dólar, dos mercados muy sensibles a la trayectoria de las tasas oficiales. Ambos cayeron.
No es una reacción irrazonable. Por supuesto, Waller no fija la política monetaria por sí solo. Pero como señala Neil Dutta de Renaissance Macro Research, “ha estado a la vanguardia de numerosos giros de política monetaria durante este mandato en la Reserva Federal”. Su opinión se ve reforzada por la creciente verosimilitud de un escenario de aterrizaje suave.
Muchos inversores vinculan los recortes con la recesión: la Reserva Federal reduce las tasas, ya sea de manera proactiva o reactiva, para apoyar una economía tambaleante. Pero como Waller expuso en su discurso, hay otro camino hacia los recortes. Las tasas reales, no las tasas nominales de política, determinan la postura de la política monetaria. Esto implica que a medida que la inflación cae, la política monetaria se endurecerá automáticamente si la Reserva Federal mantiene las tasas estables. Por lo tanto, los recortes de tipos servirían para mantener estable la política, en lugar de representar un movimiento hacia una relajación monetaria.
La perspectiva general de Waller –que una suave caída de la inflación hace viables recortes de tasas en algún momento a mediados del próximo año– está ganando popularidad. Las últimas perspectivas económicas de la OCDE prevén recortes por parte de la Reserva Federal en la segunda mitad de 2024. Los mercados también han descontado recortes ya en mayo. Para fin de año, esperan que las tasas caigan casi 100 puntos básicos:
Esta opinión se basa, por supuesto, en el continuo progreso de la inflación. Y aquí es precisamente en lo que los funcionarios de la Reserva Federal todavía difieren. La mayoría está de acuerdo en que se necesita un período de “crecimiento por debajo de la tendencia” para frenar la inflación, pero ¿lo estamos consiguiendo todavía? Waller dijo que estaba «alentado» por la desaceleración del ritmo de crecimiento, que cree que llegará a alrededor del 1-2 por ciento en el cuarto trimestre. Pero señaló que “hace apenas un par de meses, la inflación y la actividad económica volvieron a recuperarse y el futuro parecía menos seguro”.
Otros miembros de la Reserva Federal comparten esa cautela. Un peligro es el comportamiento de fijación de precios. La inflación estable desalienta los aumentos de precios, lo que puede conducir a una pérdida de participación de mercado. Pero una vez que la inflación es elevada, actúa como un mecanismo de coordinación que permite a las empresas subir los precios juntas. Lo que detiene ese proceso es la reacción de los consumidores, lo que hace que las empresas vuelvan a preocuparse por perder participación de mercado. Pero como dijo ayer a CNBC el presidente de la Reserva Federal de Richmond, Thomas Barkin:
Soy escéptico de que quienes fijan los precios en este momento vuelvan a ser anteriores a Covid. . . Simplemente no sé si la gente va a renunciar a ese poder a menos que sea necesario. . . no creo [recently revised third quarter] Crecimiento del PIB del 5,2 por ciento [is] lo que convence a la gente de que ya no tienen poder para fijar precios.
El presidente de la Reserva Federal de Atlanta, Raphael Bostic, en un comentario publicado ayer, adoptó la línea opuesta:
Mi personal y yo estamos percibiendo señales claras de que el poder de fijación de precios de las empresas está disminuyendo. Es decir, ya no es fácil subir los precios sin resistencia de los clientes. En ese contexto, escuchamos informes de que cada vez más empresas sacrifican cierto margen de ganancias para mantener su participación de mercado. Las empresas ofrecen cada vez más descuentos y promociones de precios o aceptan aumentos de costos en lugar de correr el riesgo de ahuyentar a los clientes.
No resulta obvio quién tiene razón al observar los resultados corporativos del tercer trimestre. Las conversaciones sobre precios fueron muy variadas. Walmart habla de la posibilidad de un entorno deflacionario, por ejemplo; Coca-Cola sigue aumentando agresivamente sus precios. En general, los márgenes de ingresos netos del S&P 500 aumentaron en el tercer trimestre y los pronósticos de consenso sugieren que eso continuará en el cuarto. Pero las grandes empresas no son toda la economía. El Libro Beige de anécdotas económicas de la Reserva Federal, también publicado ayer, estaba repleto de ejemplos de desaceleración de la actividad y de consumidores de gama baja retrocediendo o cotizando a la baja. El debate está en vivo.
Todo esto quiere decir que, a pesar del sentimiento de aterrizaje suave en los mercados, la Reserva Federal sigue dependiendo de los datos. Los argumentos cautelosos de Waller a favor de recortes de tasas que “no tienen nada que ver con tratar de salvar la economía” dependen de que la inflación coopere, sin una desaceleración excesiva. Los mercados están apostando fuertemente por ese resultado.
Contra la teoría de la liquidez del rally
El martes consideramos la posibilidad de que un aumento de la liquidez del sistema financiero pudiera explicar el repunte de noviembre. El miércoles, la tienda de análisis de datos macro Quant Insight publicó un artículo argumentando que estábamos ladrando al árbol equivocado. Se tituló sin rodeos “repunte de las acciones estadounidenses: no es liquidez”.
QI tiene un modelo factorial que calcula un nivel de valor razonable para el S&P 500, aplicando una técnica estadística llamada análisis de componentes principales a datos macro que incluyen el crecimiento económico, la postura de la Reserva Federal, el dólar, los diferenciales de crédito, etc. El PCA está diseñado para descubrir las relaciones independientes entre cada factor explicativo y el objetivo explicativo (en este caso, el S&P). Hasta ayer, el modelo situaba el valor razonable del índice en 4.492, un 1,4 por ciento menos que el valor real. La confianza del modelo (es decir, la magnitud de la variación del índice que los factores macroeconómicos pueden explicar actualmente) fue del 85 por ciento.
Pero QI también tiene un modelo del S&P que incluye todos esos factores macro más la liquidez de la Reserva Federal, y miden la liquidez de la Reserva Federal de la misma manera que la medimos en el artículo del martes. Utilizando ese modelo, la diferencia entre el valor razonable estimado y el valor real del S&P fue del 0,61 por ciento, y la confianza fue del 86 por ciento. En otras palabras, agregar liquidez al modelo no agregó mucho. Como resume Huw Roberts de QI: “La mejora en la bondad de ajuste del modelo es marginal. . . La liquidez de la Fed es un factor positivo [of the index] pero la relación es modesta”.
Mi pregunta, al leer el artículo sobre QI, fue si la liquidez podría estar influyendo en el modelo de manera encubierta, filtrándose al influir en otros factores como la volatilidad de los bonos o los diferenciales de crédito. Después de todo, la idea central de la teoría de la liquidez es el equilibrio de la cartera: la noción de que los cambios en la liquidez alteran la propensión de los inversores a pagar por el riesgo. Roberts escribió en un correo electrónico que el enfoque PCA, al separar la influencia de diferentes factores, ayuda a detectar este tipo de conexión, pero deja abierta la posibilidad de que la influencia de la liquidez se “filtre” en los precios de las acciones a través de otros canales. «Para medir eso necesitaríamos, por ejemplo, construir un modelo personalizado para, digamos, los diferenciales de alto rendimiento de EE. UU. y ver si la liquidez de la Reserva Federal es un factor destacado».
Si hay lectores dispuestos a defender el modelo de liquidez, nos gustaría saber de usted.
una buena lectura
«Tiene que ser uno de los acuerdos de la década».
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