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Buen día. Goldman Sachs ha dicho que profundizará en el crédito privado, el último de una serie de grandes bancos y administradores de activos en hacerlo. Si hay un rincón más concurrido de la industria financiera, no sabemos cuál es. ¿Podrán todos los miembros de esta mafia producir rendimientos similares a los de las acciones con un riesgo similar al de los bonos? Coloréanos escépticos. Envíenos un correo electrónico: [email protected] y [email protected].
Acciones europeas, ingresos americanos
Aquí hay un gráfico familiar:
Esa es la prima de las acciones estadounidenses de gran capitalización frente a las acciones europeas de gran capitalización, en términos de relación precio/beneficio. La prima es ahora enorme según los estándares históricos: ¡65 por ciento! – y hay un animado debate sobre qué hacer con ello. En un rincón: inversores cuantitativos/valores que argumentan que la reversión a la media está en camino. En el otro, los excepcionalistas estadounidenses que ven un crecimiento y unos retornos sobrealimentados en Estados Unidos que se extienden hasta el horizonte.
Ya hemos dicho nuestro artículo sobre este ida y vuelta. Pero hay otra manera de pensar en el descuento: ¿podrían las acciones europeas ser una forma de comprar exposición a la economía estadounidense a bajo precio?
A menudo se dice que el 40 por ciento de las ventas del S&P 500 son internacionales (de hecho, se dice tanto que nunca me he molestado en averiguar si es cierto). No existe una cifra equivalente para la exposición de las empresas europeas a los Estados Unidos, así que elaboré mi propia estimación. S&P Capital IQ enumera la exposición a los ingresos estadounidenses de muchas empresas; de hecho, la tiene para 246 de los 350 miembros del S&P Europa. Haciendo una pequeña multiplicación, se encuentra que los ingresos de esas empresas en Estados Unidos representan el 22 por ciento de los ingresos totales de ese índice. Utilizar esto como estimación de la exposición total supone que no hay grandes empresas en el índice con una gran exposición no declarada a Estados Unidos; Supongo que no los hay.
Esto podría parecer un argumento decente para poseer un índice europeo: no sólo es más barato que los índices estadounidenses, sino que más de una quinta parte es estadounidense. Sin embargo, no es tan simple: no se obtiene una exposición barata a los EE.UU. del índice europeo a menos que las empresas dentro del índice con mucha exposición a los EE.UU. coticen a precios baratos.
He echado un vistazo poco científico a esto y la respuesta es tal vez. Obviamente no se obtienen precios de ganga por empresas líderes a nivel mundial que casualmente están domiciliadas en Europa. Novo Nordisk (55 por ciento de ingresos en EE. UU.), LVMH (25), SAP (32), ASML (11) y Hermes (19), las cinco empresas más grandes de Europa por capitalización de mercado, tienen una relación P/E anticipada promedio de 34. . Eso es más alto que Alphabet, Microsoft, Apple y Meta. Estamos buscando algo que pase un poco desapercibido.
Si busca en el índice europeo empresas que tienen una exposición significativa a los EE. UU., valoraciones P/E razonables (entre 15 y 15 años o menos) y un crecimiento histórico decente, podría obtener una lista como esta (datos de S&P CapitalIQ):
Muchas de estas empresas tienen comparadores aproximados en EE. UU., como se indica en la columna de la derecha (los lectores pueden pensar en mejores comparaciones). El patrón, al observar cada par, es que la valoración del comparador europeo se parece, en la primera pasada, bastante a la de Estados Unidos. La relación precio/crecimiento de Ashtead se parece a la de United Rentals, la de Ahold se parece mucho a la de Kroger, etc. No es obvio que la exposición de las empresas europeas a Estados Unidos represente una ganga. Y, en general, hacer comparaciones específicas entre empresas hace que el descuento en Europa parezca mucho menor.
¿Qué tan aterrador es el informe del IPC del miércoles?
Ayer insinuamos que el informe del IPC de mañana es particularmente importante: con el mercado de bonos ya retumbando en respuesta a datos económicos candentes, un aumento en la inflación sería desgarrador, y un aumento en la inflación sería muy bienvenido.
Recientemente, por supuesto, todos los informes del IPC han parecido importantes y, en general, el presente siempre parece más riesgoso e incierto que el pasado (¿Existe un nombre para esta forma de irracionalidad? Debería tenerlo. ¿Qué tal “el efecto Armstrong”?) Sin embargo, según una medida, en realidad hay más preocupación por este informe que por otros recientes. Aquí, de Garrett DeSimone de OptionMetrics, está el movimiento implícito en el mercado de opciones en el S&P 500 el miércoles, en comparación con los últimos siete informes:
El miedo a la inflación ha vuelto.
Calcular la liquidez mínima
Un puñado de lectores se acercaron con preguntas y comentarios sobre la cifra que dimos sobre la liquidez de la Fed en nuestra carta de la semana pasada. Utilizamos las reservas totales que la Reserva Federal mantiene en nombre de los bancos más los saldos en el programa de repos inversos de la Reserva Federal. Juntos, estos dos números dan una representación de cuánto dinero está disponible para los bancos y fondos monetarios estadounidenses en un momento dado.
Encontrar los números es un poco confuso. Hay muchas series de datos de la Fed en Datos económicos de la Reserva Federal (FRED). Y, lo que es más importante, la Reserva Federal mantiene las reservas de los bancos centrales de otras naciones y permite que los bancos extranjeros participen en el programa de repos inversos a un día; esos activos no deberían incluirse en una lectura de la liquidez estadounidense. El H.4.1 de la Reserva Federal. La tabla tiene los números correctos. Agregue «Saldos de reservas con bancos de la Reserva Federal» en la parte inferior, que no incluye tenencias extranjeras, y «Otros» en «Acuerdos de recompra inversa», que son los fondos estadounidenses en el PRR. La cifra que obtenemos es de 3,48 billones de dólares (serie FRED aquí y aquí).
Pero hay una gran advertencia. Comparamos el nivel de liquidez actual, en relación con el PIB, con el nivel durante la crisis de repos de 2019, tratando el nivel de 2019 como peligrosamente bajo. Pero esto es sólo una burda regla general. En septiembre de 2024 se produjo un breve pero no deseado salto en la tasa de financiación de valores a un día (Sofr), o la tasa a la que los bancos se prestan entre sí contra sus tenencias del Tesoro. Esto sugiere que podríamos estar más cerca del nivel mínimo de liquidez del sistema y, por tanto, del fin del ajuste cuantitativo, de lo que sugeriría nuestra regla general.
Una vez más, acabar con el QT será “aprender haciendo”.
(Reitero)
una buena lectura
¡Viva el rey!
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