El escritor es presidente del Queens’ College, Cambridge, y asesor de Allianz y Gramercy.
Después de ocupar un papel central en el comercio internacional y la evolución de las divisas en las décadas de 1980 y 1990, la influencia de Japón en la economía y los mercados mundiales disminuyó gradualmente. “Lo que pasa en Japón se queda en Japón” se convirtió en el mantra para muchos. Pero esto podría cambiar si las autoridades japonesas no se preparan bien para lo que parece cada vez más una salida inevitable de su política de «control de la curva de rendimiento».
YCC es un régimen de política monetaria introducido en 2016 bajo el cual el Banco de Japón limita una tasa de interés clave a largo plazo mediante la compra de bonos cuando el rendimiento del mercado prueba ese nivel. Al limitar esto e influir en los rendimientos de los bonos a corto plazo mediante el establecimiento de tasas de política de referencia, el banco central busca estimular el crecimiento y contrarrestar la deflación.
Sean cuales sean sus puntos de vista sobre la eficacia de YCC (y esto está sujeto a debate), el aumento de los rendimientos en todo el mundo dificulta mantener la política sin intensificar los daños colaterales y las consecuencias no deseadas. Esto ha incluido una moneda que se deprecia rápidamente, grandes intervenciones cambiarias del banco central y estrés recurrente en el funcionamiento del mercado para los bonos del gobierno japonés (incluidos días con poca o ninguna negociación).
Cuanto más tiempo permanezca Japón con YCC en el contexto global actual, más tendrán que gastar las autoridades para resistir una depreciación y mayor será el daño estructural al núcleo del sistema financiero del país.
No es de extrañar que la mayoría de los observadores esperen que Japón tenga que salir de esta política, una visión reforzada por una inflación más alta y las crecientes demandas salariales de los principales sindicatos. En lo que respecta al momento de esto, el pronóstico de consenso es después de que el segundo mandato de cinco años del actual gobernador, Haruhiko Kuroda, finalice en marzo del próximo año. Si es correcto, esto le da a las autoridades japonesas meses para prepararse para lo que es una maniobra política intrínsecamente complicada.
Una y otra vez, la historia ha demostrado que salir de un régimen prolongado de precios fijos está lleno de complejidades, ya sea que se trate de la moneda, las tasas de interés o los precios y subsidios internos. Esto es particularmente cierto cuando la clavija en cuestión ya ha causado múltiples distorsiones.
Deberíamos esperar que una buena parte de la estructura de tasas de interés japonesa suba significativamente cuando se elimine YCC. El impacto sería particularmente agudo para los grandes tenedores nacionales de bonos del gobierno japonés que, confiando durante mucho tiempo en la longevidad del tope de la tasa de interés, habían encontrado formas de aprovechar sus tenencias de «activos seguros» para aumentar los rendimientos.
Superficialmente, este es el tipo de comportamiento que adoptaron los planes de pensiones del Reino Unido. Su viabilidad se vio patas arriba por el aumento repentino de los rendimientos del mercado provocado por la debacle del “mini” presupuesto.
Digo «en la superficie» ya que hay tres diferencias notables. Primero, mientras que la situación del Reino Unido involucraba predominantemente el apalancamiento del riesgo de “tasa de interés” del gobierno, la de Japón parece involucrar más “riesgo crediticio”. En segundo lugar, una buena parte de ese riesgo se ha obtenido a través de derechos sobre entidades fuera de Japón, como empresas o soberanos. En tercer lugar, el Banco de Japón enfrentaría muchos más obstáculos en la búsqueda de intervenciones quirúrgicas para calmar los mercados si fuera necesario.
El escenario de riesgo aquí es la posibilidad de que grandes pérdidas y llamadas de margen presionen a ciertas entidades japonesas sobreexpuestas a deshacerse de activos de manera desordenada. Dado el alcance de las participaciones cruzadas, esto impulsaría el contagio a través de los mercados y las fronteras, que se sentiría especialmente en lugares como las empresas estadounidenses y europeas con grado de inversión, los préstamos bancarios apalancados de alto rendimiento y los mercados emergentes. Llegaría en un momento en que las ahora rápidas subidas de tipos de la Reserva Federal de EE. UU. para hacer frente al aumento de la inflación han contribuido a grandes pérdidas para los inversores y a una volatilidad inquietante. Ha habido una sensación de no tener dónde esconderse.
La importancia de minimizar este escenario de riesgo se ve acentuada por las preocupaciones existentes sobre la liquidez y el funcionamiento ordenado de otros mercados en países avanzados. Es aún más vital en un momento en que una economía global en desaceleración no puede permitirse la contaminación por accidentes del mercado.
El enfoque de política para Japón implica la identificación temprana de «operaciones de dolor», el fomento del desapalancamiento ordenado preventivo y claridad sobre la naturaleza y duración de una intervención de emergencia si es necesario, incluido el grado de indulgencia regulatoria aceptable. Nada de esto es fácil y no se garantiza que funcione de inmediato. Sin embargo, la alternativa de dejar que los mercados lo hagan a su manera sería más problemática tanto para Japón como para el resto del mundo.
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