El nuevo respaldo del BCE introduce incentivos atroces

El escritor es profesor visitante de economía en la Escuela de Negocios de Columbia.

El instrumento de protección de la transmisión del Banco Central Europeo ha sido creado con las mejores intenciones. Como explicó la presidenta del BCE, Christine Lagarde, el TPI “puede activarse para contrarrestar dinámicas de mercado desordenadas e injustificadas que suponen una grave amenaza para la transmisión de la política monetaria a través del euro”.

Claramente hay valor en un instrumento que respalda al euro sin límite. Sin embargo, para que sea beneficioso para la UE, dicho instrumento no debe socavar las políticas económicas y fiscales sólidas. En este caso, la ausencia de una condicionalidad efectiva conduce a incentivos atroces para los países, los políticos y, crucialmente en este momento, los votantes.

El BCE enumeró cuatro criterios para que un país sea elegible: cumplimiento del marco fiscal de la UE; ausencia de desequilibrios macroeconómicos severos; deuda sostenible, según el análisis de varias instituciones; y el cumplimiento de otras recomendaciones de la UE.

En la práctica, la primera se encuentra suspendida dadas las reglas fiscales. El segundo y el cuarto no parecen efectivos ya que ofrecen una gran discrecionalidad para el juicio de la Comisión Europea. Por último, la comisión ha estado dando paseos gratis a todos los países en sus planes de recuperación (excepto Hungría y Polonia, debido a disputas sobre el estado de derecho). Si lo hace por razones supuestamente buenas, keynesianas, o por malas razones de economía política, es irrelevante. Y, sobre la base de supuestos suficientemente optimistas, una declaración de las instituciones de que la deuda es sostenible no es un obstáculo real.

Además, el BCE debe simplemente “considerar” estos criterios como “una entrada”.

El BCE se ha puesto en una posición imposible. Ha atenuado todas las señales e incentivos deseables del mercado, sin reemplazarlos con ninguna condicionalidad creíble. El TPI no va acompañado de un respaldo fiscal de los países de la eurozona. Entonces, si el BCE deja de intervenir «basado en una evaluación de que las tensiones persistentes se deben a los fundamentos del país», el estado respaldado enfrentará una crisis fiscal. Pero el BCE querrá evitar la reestructuración de la deuda soberana, por lo que quedará atrapado en un apoyo continuo.

Los incentivos para que un nuevo gobierno euroescéptico de extrema derecha elija un rumbo responsable son bajos

No es de extrañar que los partidos de derecha en Italia derrocaran al gobierno de Mario Draghi exactamente en el momento en que sabían que el BCE estaba a punto de anunciar el respaldo para los tenedores de bonos. Los incentivos para que un nuevo gobierno euroescéptico de extrema derecha elija un rumbo responsable son bajos. Lo más probable es que reduzca los impuestos, aumente las pensiones y ofrezca un apoyo energético no específico, apostando a que el BCE no tendrá más remedio que activar el TPI y seguir comprando deuda italiana.

Con el BCE proporcionando tal seguro completo, los incentivos para completar la arquitectura del euro también se han evaporado. En un acontecimiento sorprendente, los estados miembros han anunciado silenciosamente el abandono de los esfuerzos para concluir la unión bancaria de la UE mediante la puesta en marcha de un seguro de depósitos europeo.

Lo que es más importante, el TPI crea una peligrosa falta de transparencia para los votantes. Si es probable que una coalición que lidera las encuestas gobierne mal y ponga en riesgo a un país, los votantes tienen derecho a conocer las trampas y verlas reflejadas en los mercados.

La creación de un instrumento tan incondicional en gran medida es un error, y Draghi lo evitó mientras estaba al mando del BCE. El instrumento que ideó en el punto álgido de la crisis del euro, el programa de transacciones monetarias directas, proporcionó todos los incentivos adecuados, ya que solo podía activarse con el respaldo del Mecanismo Europeo de Estabilidad y un programa de reforma aprobado.

El próximo invierno pondrá a prueba esta débil estructura institucional. Mientras la eurozona no avance hacia una verdadera unión fiscal y bancaria, es probable que revele la naturaleza insostenible de la actual construcción del euro.

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