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El aferramiento de perlas inducido por la decisión del Banco de Inglaterra de mantener las tasas de interés sin cambios esta semana fue bastante cursi.
En junio, el Banco de Inglaterra había aumentado la tasa de referencia en medio punto porcentual, un incremento considerable según los estándares habituales. Otro aumento de un cuarto de punto este mes se consideró una decisión cercana, pero la opción probable. En cambio, el gobernador Andrew Bailey terminó emitiendo el voto decisivo para quedarse quieto.
«La decisión de hacer una pausa cuando la inflación aún está en niveles altos va a causar consternación en algunos rincones», escribió Oliver Blackbourn, gestor de cartera de activos múltiples de la casa de inversiones Janus Henderson. El Banco de Inglaterra «continúa sufriendo una menor credibilidad» que sus pares en Estados Unidos y la zona del euro, dijo. La sorpresa fue suficiente para hacer caer la libra esterlina un 0,7 por ciento frente al dólar, hasta su punto más débil desde marzo.
Seguramente todo fue un drama. Pero este caso colectivo de los vapores es todo una señal de que la naturaleza se está curando. Si pensamos en esta época del año pasado, los mercados del Reino Unido estaban en plena crisis. Los bonos del gobierno y la libra esterlina se convulsionaron con suficiente violencia como para amenazar a todo el sistema financiero del país y expulsar a la primera ministra Liz Truss de su cargo. El contraste con el ahora subraya hasta qué punto hemos avanzado psicológicamente. Al mismo tiempo, todo el mundo acepta que la complacencia sería una tontería.
El peligro que enfrentaron los mercados el año pasado fue intenso. El viernes 23 de septiembre, el entonces canciller Kwasi Kwarteng había anunciado su “minipresupuesto” al parlamento, diciéndole a la nación que estaba a punto de embarcarse en recortes de impuestos no financiados por valor de 45.000 millones de libras esterlinas. La libra esterlina se desplomó y también los bonos gubernamentales. Informado de ello en el Parlamento, Kwarteng observó que “los mercados reaccionarán como quieran”. No se equivocó.
Sin embargo, el verdadero problema surgió cuando los gilts cayeron tanto de precio que abrieron un agujero en la cobertura de tasas de ciertos fondos de pensiones en la llamada inversión impulsada por pasivos, o LDI para abreviar, estrategias que buscaban igualar ingresos y activos con promesas futuras de jubilación. Quemados por estas coberturas, los administradores de LDI, y a veces sus clientes subyacentes de los fondos de pensiones, tuvieron que gastar dinero en efectivo para cumplir con los requisitos de garantía o margen sobre sus posiciones. Para recaudar efectivo, vendieron lo más líquido que pudieron encontrar, que eran bonos del Estado. Así pues, las deudas públicas cayeron aún más. Entonces tuvieron que vender más primerizas. El Banco de Inglaterra intervino a principios de la semana siguiente para evitar un accidente de estabilidad financiera.
Incluso ahora, banqueros e inversores dicen que todo el episodio está frenando el flujo de dinero en el Reino Unido hacia activos ilíquidos, ya que los fondos están nerviosos por tener papeles que no pueden vender rápidamente. La buena noticia es que el negocio de LDI ha actuado rápidamente para evitar una repetición. Los banqueros dicen que los clientes que operan estas estrategias han ampliado sus bandas de tolerancia a los cambios en los rendimientos de los bonos. Anteriormente, ninguna persona razonable había imaginado que los rendimientos de los bonos podrían aumentar aproximadamente un punto porcentual en un par de días. Resulta que sí pueden y las estrategias se han adaptado en consecuencia.
También han reforzado sus reservas de efectivo, de modo que si se les pide que aporten fondos a sus bancos para cumplir con sus obligaciones, puedan hacerlo sin tener que recurrir tan rápidamente a la venta de activos. También se han logrado algunos avances, dicen los banqueros, hacia el uso de los llamados acuerdos de garantía «sucios», de modo que los fondos depositados no tengan que ser efectivo o bonos del Estado. En cambio, los usuarios pueden publicar bonos corporativos o activos no esterlinas. En una solución real, todo esto ayuda.
No hacía falta un regulador acusador para forzar este tipo de cambio. «Sucedió de inmediato», dijo un operador de bonos senior. «La semana siguiente, estábamos hablando con los clientes sobre la posibilidad de conseguir nuevos médicos».
¿Todos podrían o deberían haber pensado en esto antes? Claro, pero la retrospectiva es algo maravilloso. La cuestión es que ahora, en teoría, todavía podría volver a producirse una crisis de LDI, pero se necesitaría algo considerablemente más perturbador para los mercados que Liz Truss para desencadenarla, y es difícil imaginar qué podría ser eso.
Sin embargo, el incidente sigue molestando a los responsables políticos del más alto nivel porque la lección es que dondequiera que haya apalancamiento en el sistema financiero, y dondequiera que haya productos que impongan llamadas de margen a los usuarios, existe un tipo particular de riesgo. Ese riesgo es generalmente rutinario, benigno e incluso aburrido. Pero la crisis del IDL demostró que incluso el apalancamiento conservador y socialmente útil puede volverse sistémicamente horrible rápidamente.
“La crisis del IDL puso de relieve que después de la crisis financiera de 2008, la agenda era reducir el riesgo de contraparte mediante márgenes”, dijo un ex responsable de políticas. Eso tiene sentido. Las quiebras bancarias son malas. «Pero eso tuvo el efecto colateral de transformar el riesgo de contraparte en riesgo de liquidez», dijo. «Obtienes estos guiones por dinero en efectivo».
Las autoridades están tomando cada vez más nota y aumentando las advertencias sobre las vulnerabilidades de la estabilidad financiera que se esconden fuera del sistema bancario. La reforma del sistema financiero después de la crisis financiera mundial era lo correcto. Pero ha sido necesario una década y media para descubrir realmente cuál es el equilibrio a largo plazo. El regalo que el Reino Unido hizo al mundo hace un año fue dar un ejemplo en tecnicolor de lo que las autoridades de todo el mundo deben esforzarse por evitar en el futuro. De nada.
katie.martin@ft.com
