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¿Qué nos dice el actual repunte inflacionario sobre las perspectivas de inflación a largo plazo? Mi atención se centrará aquí en el Reino Unido. Pero la lección general puede ser relevante en otros ámbitos: es irracional creer que los bancos centrales alcanzarán sus objetivos de largo plazo. Más precisamente, la inflación será asimétrica, con mayores rebasamientos al alza que a la baja.
Hace unas dos décadas, tuve una conversación con uno de los funcionarios más altos del entonces Banco de Inglaterra en la que se sugirió que aunque el banco rara vez alcanzaría precisamente el objetivo del 2 por ciento, con el tiempo los errores deberían ser simétricos. El resultado esperado a largo plazo debería ser el nivel de precios implícito en el objetivo anual del 2 por ciento. Para muchos tomadores de decisiones, esta expectativa sobre el nivel futuro de precios era tan importante como la inflación anual porque determinaría el valor real de un contrato denominado en libras esterlinas: un bono convencional o una anualidad. Si resultaba correcto, el régimen de metas de inflación daría flexibilidad a las políticas a corto plazo y previsibilidad del nivel de precios a largo plazo. Esto parecía una combinación magnífica y una justificación para el establecimiento de objetivos de inflación.
El reciente aumento de la inflación nos obliga a preguntarnos si esto es cierto. Parece que no.
Comencemos en 2003, cuando el objetivo del Reino Unido estaba vinculado al índice de precios al consumo. Desde entonces, el nivel real de precios ha estado rara vez y sólo muy ligeramente por debajo del nivel implícito en una inflación acumulada del 2 por ciento, a pesar del shock desinflacionario de largo plazo de la crisis financiera de 2007-2009 y sus secuelas. Pero la desviación fue pequeña. En febrero de 2021, el nivel de precios era apenas un 2 por ciento más alto que el que implicaba un éxito constante en el logro del objetivo. Las metas de inflación parecían estar brindando la estabilidad del nivel de precios que uno podría haber esperado.
Desde entonces, la historia ha sido muy diferente. En junio de este año, el nivel de precios al consumidor era un 17 por ciento superior al nivel implícito en el objetivo. Esto siguió a un aumento acumulativo del 21 por ciento en el nivel de precios durante los tres años anteriores. ¡El Reino Unido había sufrido el equivalente a casi 10 años de inflación al 2 por ciento en menos de un tercio de ese tiempo! En agosto, era como si la inflación hubiera corrido a una tasa compuesta del 2,8 por ciento desde junio de 2003, no al 2 por ciento.
No hace mucho, muchas autoridades estaban preocupadas por incumplimientos acumulativos del objetivo. En Estados Unidos, esto llevó a la decisión de compensar los incumplimientos pasados en políticas futuras. Ese no era entonces un problema para el Banco de Inglaterra. Pero supongamos que los errores del pasado importaran. Incluso con una inflación cero, sería necesario hasta mediados de 2031 antes de que el nivel de precios volviera a estar donde debería haber estado la inflación del 2 por ciento de junio de 2003.
El banco no está obligado a hacer eso. Aun así, este gran exceso ofrece algunas lecciones importantes.
Lo que nos dice sobre la economía es que es muy poco probable que los niveles de precios caigan, pero fácilmente pueden dispararse hacia arriba, como ha ocurrido recientemente y también en los años setenta. La segunda lección es que las autoridades trabajan mucho más para evitar la deflación que la inflación por encima de la meta. Esto no sorprende: mantener la actividad es mucho más popular y más fácil de lograr que aumentar el desempleo.
El estado del ciclo económico también afecta el pensamiento de los economistas. Hay razones perfectamente válidas para preguntar si el 2 por ciento es el mejor objetivo. Sin embargo, sólo unos pocos argumentaron que debería reducirse después de la crisis financiera. Más recientemente, sin embargo, economistas influyentes han abogado por un objetivo más alto, ya que la inflación ha aumentado. Además, como ha señalado Soumaya Keynes, algunos economistas también señalan que una política monetaria más estricta puede causar cicatrices económicas a largo plazo. Seguramente esto es cierto. Pero también era de esperar que la gente planteara este argumento cuando la inflación era alta.
Mi conclusión es que, a largo plazo, la política monetaria será asimétrica. En las recesiones, los bancos centrales se relajarán rápida y bruscamente; En los auges inflacionarios, serán reacios a responder tan rápidamente. Entonces, en el largo plazo, es probable que la inflación promedio sea más alta que la meta.
Por eso apoyaría las opiniones de Catherine Mann, ex economista jefe de la OCDE y ahora miembro del Comité de Política Monetaria. Como argumenta en un discurso reciente que invita a la reflexión: “Preferiría pecar de endurecer demasiado”. La duración de una inflación elevada es importante, sobre todo porque aumenta la probabilidad de que la gente concluya que una inflación del 2 por ciento es un resultado poco probable a largo plazo. La evidencia del Reino Unido sugiere firmemente que no es así. Una persona racional no debería creerlo.
martin.wolf@ft.com
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