Los mercados apuestan por un giro perfecto de la Fed

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Buenos dias. Ethan está fuera esta semana, descansando para agosto, que me saltaré por completo (Unhedged aparecerá solo tres veces por semana durante todo el mes, con un autor invitado especial escribiendo uno de esos). Así que ya sabes a quién culpar por lo siguiente: robert [email protected]

El mercado cree que la Fed tiene muy buen momento

Es una apuesta sólida que mañana la Fed aumente su tasa de política en otros tres cuartos de punto porcentual. El mercado de futuros pone las probabilidades en un poco más del 75 por ciento, con el espacio de probabilidad restante ocupado por un aumento de un punto completo.

Parte de la razón de la confianza en 75 en lugar de 100 puntos básicos bien puede ser que la Fed no parece haber filtrado el movimiento más grande a Nick Timiraos del Wall Street Journal, como casi con seguridad lo hizo el mes pasado. No estoy demasiado preocupado por lo que este tipo de filtración le hace a la credibilidad de la Fed o lo que sea. Pero esto plantea dos preguntas levemente interesantes. Uno: ¿la filtración a Nick Timiraos ahora no es una forma de orientación hacia adelante? Dos: ¿la Reserva Federal está buscando a alguien más a quien filtrar? ¿Alguien con una audiencia verdaderamente global y una apreciación irónica de la naturaleza irónica de la historia financiera? Si es así, mi correo electrónico está arriba.

La pregunta más importante, para los inversores y la propia Fed, es cómo responderá el banco a medida que se presenten nuevos datos en los próximos meses, especialmente si esos datos siguen la tendencia actual, que ha sugerido que la actividad económica se desacelerará pronto y que la inflación está bajando. ya superó su punto máximo en áreas clave como los precios de la vivienda y las materias primas.

Como Unhedged ha señalado antes, la pregunta difícil para los observadores de la Fed es qué hará la Fed cuando la inflación siga siendo muy alta, pero claramente en descenso, y el desempleo siga siendo muy bajo, pero claramente en aumento. Hay una buena posibilidad de que estemos en una situación así en poco tiempo, y hablando por mí mismo, no estoy del todo seguro de cuán rápido retrocederá la Fed en esas circunstancias (un buen artículo de Reuters ayer argumentó que el consenso interno de la Fed podría desmoronarse en tales circunstancias).

El mercado, por el contrario, ha considerado últimamente que la Fed y otros bancos centrales retrocederán rápidamente y comenzarán a recortar las tasas a mediados del próximo año. Esto es visible en la reciente caída en los rendimientos de los bonos que, como señala Franziska Palmas de Capital Economics, es un fenómeno global. Su gráfico de movimientos a la baja en los rendimientos y en las tasas de política esperadas durante la última semana:

¿Están bien los mercados? De nuevo, no lo sé. Pero me gustaría señalar que si bien escucho a mucha gente hablar sobre el «pivote de la Fed» y lo bueno que podría significar para los precios de las acciones y los bonos, no se habla mucho de que la Fed pivotará demasiado tarde: el clásico error de la Fed. . Una persona que está hablando de esta sombría posibilidad es Michael Wilson de Morgan Stanley. Aquí está en una nota a los clientes ayer (que llegó, por cierto, antes de las malas noticias de Walmart):

Seguimos escépticos de que la Fed pueda revertir las tendencias negativas de la demanda que ahora están bien establecidas. . . la naturaleza destructiva de la demanda de la alta inflación que se presenta hoy. . . no desaparecerá fácilmente, incluso si la inflación cae bruscamente porque los precios ya están fuera de alcance en áreas de la economía que son críticas para que se extienda el ciclo, es decir, vivienda, automóviles, alimentos, gasolina y otras necesidades. Recuerde, una inflación más baja no significa cambios de precios negativos para muchos de estos artículos y, en la medida en que la deflación regrese a través de descuentos para impulsar la demanda, tenga la seguridad de que no será bueno para los márgenes de ganancias y/o las revisiones de ganancias.

Es dolorosamente obvio, pero vale la pena repetirlo: si la Fed pivota cuando ya estamos entrando en una profunda recesión, las acciones caerán.

Malas noticias de Walmart

Darle sentido a la economía ha sido complicado últimamente debido al contraste entre el mensaje de los mercados financieros y las medidas de confianza empresarial y del consumidor (¡absolutamente malo!) y las medidas de la actividad actual (bien, ¡gracias!). Eso cambió un poco el lunes cuando Walmart recortó su pronóstico de ganancias nuevamente. Del comunicado de prensa:

[same-store] Se espera que las ventas de Walmart US, sin incluir el combustible, sean de alrededor del 6% para el segundo trimestre. Esto es más alto de lo que se esperaba anteriormente con una mezcla más pesada de alimentos y consumibles, lo que está afectando negativamente la tasa de margen bruto. La inflación de alimentos es de dos dígitos y más alta que al final del primer trimestre. Esto está afectando la capacidad de los clientes para gastar en categorías generales de mercadería y requiere más rebajas para moverse por el inventario, particularmente ropa.

La compañía espera que las ganancias operativas disminuyan entre un 10 y un 12 por ciento durante todo el año. Esto no es sorprendente, pero es importante de todos modos. Es la primera indicación inequívoca de una importante empresa de consumo de EE. UU. de que, hoy, en este momento, no todo está bien entre los estadounidenses en la parte media y baja del espectro de ingresos (salvo quizás que AT&T dijo la semana pasada que los clientes estaban tardando más en pagar sus facturas). Estamos entrando en una nueva fase del ciclo económico.

El canal de crédito, redux

La semana pasada, mientras escribía un artículo sobre cómo la expansión cuantitativa influye en los préstamos bancarios, en respuesta a una publicación de Benn Steil y Benjamin Della Rocca, le admití a Ethan que me preocupaba que los puntos técnicos fueran correctos. Ethan, que generalmente no es un sabelotodo, dijo que no tenía que preocuparme, porque solo unas cinco personas leerían un artículo tan nerd.

Ethan estaba equivocado. Llegaron toneladas de comentarios y respuestas. Muchos respondieron que la respuesta a la pregunta planteada en el título («¿Causó inflación QE?») era obviamente sí. Debería haber sido más claro. Mi opinión es que QE contribuye a la inflación, pero no estoy de acuerdo con Steil y Della Roca sobre por qué y cuánto.

Para reducir nuestro desacuerdo a una gran simplificación: Steil y Della Roca piensan que QE crea reservas bancarias, y esta liquidez adicional anima a los bancos a prestar, con consecuencias inflacionarias directas.

Creo que los niveles de reserva no importan mucho para las decisiones de préstamos bancarios. La Fed ya no impone un requisito de reserva a los bancos. Los bancos están obligados a mantener una cierta cantidad de activos líquidos de alta calidad, como (pero no solo) reservas en la Reserva Federal, pero pueden pedir prestado liquidez según sea necesario. La decisión de prestar se basa en la demanda de préstamos y el costo de la liquidez. Los niveles de reserva no le dicen mucho acerca de los préstamos, como puede ver por el hecho de que las reservas y los préstamos no se siguen entre sí.

Steil y Della Rocca me han respondido, argumentando que los préstamos y las reservas siguen la pista, una vez que se ajustan otras cosas que absorben las reservas, como el programa de recompra inversa de la Fed y los cambios en el tamaño de la cuenta general del Tesoro. Proporcionan este gráfico de reservas ajustadas (línea negra con resaltado amarillo):

gráfico de reservas ajustadas

También dan esta cuenta del impacto de QE en los préstamos:

La abundante liquidez redujo los costos de los préstamos interbancarios, disparó los precios de los activos, mejoró la solvencia de los prestatarios y estimuló la búsqueda del rendimiento. Para diciembre de 2021, los préstamos bancarios alcanzaron su tasa de crecimiento mensual más rápida desde 2012 (salvo por los primeros dos meses anómalos de la pandemia).

Estoy de acuerdo con este claro resumen de cómo QE estimula la creación de crédito: aumenta la liquidez en todo el sistema financiero (no solo en los balances bancarios), estimulando el apetito por el riesgo y el valor de los activos, con consecuencias inmediatas para la solvencia aparente de los prestatarios y el deseo de pedir prestado. Pero todavía no entiendo qué tienen que ver los niveles de reservas bancarias con esto, excepto que QE, en igualdad de condiciones, aumenta tanto las reservas como la liquidez total del sistema.

Steil y Della Rocca piensan que “la brecha entre las tenencias de bonos del banco central y las reservas bancarias es un indicador bastante confiable de hacia dónde se dirige la inflación, y que un aumento no deseado en la brecha es una señal de que QE puede haber superado su propósito”. Sin duda, esa brecha creció y floreció la inflación. Simplemente no estamos de acuerdo sobre cómo funciona la relación causal.

(Si desea el texto completo de su respuesta, envíeme un correo electrónico y se lo enviaré).

una buena lectura

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