La era de las tasas de interés ultrabajas y la flexibilización cuantitativa murió en 2022, con la llegada de la alta inflación. Esta transformación, por ahora, ha cambiado las suposiciones previas sobre los mercados y la economía. Los bancos centrales ya no vendrán al rescate de los mercados dañados. Como ha aprendido Sam Bankman-Fried de FTX, vender activos especulativos ya no es un camino seguro hacia la riqueza. Este es un mundo nuevo. La pregunta, a medida que avanzamos en 2023, es cuánto durará.
La causa próxima de esta agitación es el aumento inesperado de la inflación. Todos los bancos centrales importantes, con la notable excepción del Banco de Japón, han endurecido rápidamente la política monetaria durante los últimos 12 meses: la Reserva Federal ha elevado la tasa de los fondos federales en 4,25 puntos porcentuales, a un nivel visto por última vez a principios de diciembre de 2007; el Banco de Inglaterra ha subido los tipos en 3,25 puntos porcentuales hasta un nivel superado por última vez en noviembre de 2008; y el Banco Central Europeo ha elevado las tasas en 2,5 puntos porcentuales a un nivel visto por última vez en diciembre de 2008.
Los rendimientos de los bonos también han aumentado. Desde finales de diciembre de 2021, los rendimientos de los gilts a 10 años han subido más de 2,6 puntos porcentuales, los bonos alemanes 2,2 puntos porcentuales y los bonos del Tesoro de EE. UU. 2,3 puntos porcentuales. Las tasas son bajas para los estándares a largo plazo. Pero los rendimientos estadounidenses no han estado tan altos desde principios de 2011. Las tasas reales también han subido. Durante el año pasado, el rendimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años protegidos contra la inflación pasó de menos 1 a más del 1,5 por ciento.
Inevitablemente, las tasas más altas han desestabilizado los precios de los activos. Los mercados bursátiles fueron notablemente volátiles, terminando el año muy por debajo de los picos, aunque difícilmente baratos. Bitcoin cayó de $ 65,000 a fines de 2021 a alrededor de $ 16,600 ahora. Los accidentes revelan lo que el economista JK Galbraith llamó el «bezzle». Este ya ha revelado los males de FTX.
El nuevo año será de incertidumbre. Más allá de las de geopolítica y energía, las mayores dudas atañen al futuro de la inflación y la política monetaria. Si la inflación disminuye rápidamente, es probable que la política monetaria se suavice en las jurisdicciones importantes antes de fin de año. Si no lo hace, no lo hará. Mientras esta incertidumbre permanezca, también debe permanecer la perspectiva de la política monetaria.
Las tasas de interés más altas traerán bajas, ya que la deuda se vuelve más costosa. Dada la incertidumbre, también es probable que continúe la agitación del mercado. Es probable que la combinación sacuda los activos sobrecomprados y aumente los incumplimientos. Si las tasas aumentan aún más, los incumplimientos serán más probables. Eso no será solo en las economías en desarrollo y emergentes, donde la angustia ya es visible. Las empresas altamente apalancadas también estarán bajo presión en los países de altos ingresos. El economista austriaco Joseph Schumpeter argumentó que las recesiones causaron “destrucción creativa”. El dinero caro al menos hará el trabajo necesario de recordar a todos que el apalancamiento nunca es una apuesta de una sola vía.
Una incertidumbre a más largo plazo es si la era del dinero gratis está pasando por una interrupción temporal o si está terminando para siempre. Algunos, en particular Charles Goodhart y Manoj Pradhan, en The Great Demographic Reversal, argumentan que las fuerzas demográficas significarán una mayor inflación y tasas de interés más altas a largo plazo. En contra de esto, Olivier Blanchard, ex economista jefe del FMI, insiste en que las fuerzas que han generado bajas tasas de interés reales sobre activos seguros continuarán dominando una vez que termine el actual shock inflacionario.
Todavía no sabemos quién dará la razón. La velocidad con la que la inflación disminuya y cuán altas sean las tasas de interés reales determinarán cuán diferente será el futuro del pasado preinflacionario. Hoy, sin embargo, es un momento en el que el dinero es más caro y el riesgo se revaloriza. Eso ofrece peligro y oportunidad.