El escritor es director de Belgrave Capital Management y Banca del Ceresio
El dólar se ha fortalecido alrededor de un 20 por ciento en el último año y los expertos generalmente atribuyen este desempeño al aumento de las tasas de interés y a las compras de «refugio» en tiempos de turbulencia.
Si bien la primera razón parece más precisa, el canal principal a través del cual el aumento de las tasas de EE. UU. afecta al dólar se comprende poco a pesar de las amplias implicaciones que tiene para la configuración actual del sistema monetario internacional.
El aumento del valor del dólar en una crisis a menudo se interpreta como una huida a un refugio percibido, pero en realidad gran parte se debe a la necesidad de los inversores no estadounidenses de comprar dólares para cubrir pérdidas en activos en dólares o reducir las coberturas de a ellos.
Después de décadas de déficits de cuenta corriente crónicos, EE. UU. ha atraído grandes cantidades de capital extranjero para financiarlos y ha acumulado un déficit de activos financieros externos en comparación con pasivos de más de 18,5 billones de dólares. Los extranjeros actualmente poseen más de $14 billones en bonos denominados en dólares. Aproximadamente la mitad se mantiene como reservas oficiales, y el resto en su mayoría está en manos de inversionistas en países con superávits de cuenta corriente crónicos.
Lo más probable es que los inversores institucionales extranjeros cubran el riesgo cambiario de sus bonos denominados en dólares. Para cualquier inversionista con un presupuesto de riesgo o bajo una regulación basada en el riesgo, poseer un bono extranjero sin coberturas no es atractivo, dada la volatilidad de las monedas.
Además, respaldados por estudios académicos, los inversores han desarrollado más convicción sobre la dirección de las tasas de interés y los mercados de acciones que sobre las divisas. Por lo tanto, a menudo prefieren apostar por lo primero pero cubrir lo segundo. Por lo general, cubren sus exposiciones vendiendo dólares y acordando comprar su moneda local en una fecha futura.
Durante el año pasado, los inversores sufrieron pérdidas sustanciales debido a que el precio de los bonos cayó en todo el mundo a medida que aumentaron las tasas de interés. Y dado que el valor de sus carteras de bonos en dólares cayó, los inversionistas extranjeros tuvieron que ajustar sus coberturas, recomprando dólares y vendiendo sus monedas locales.
Esta es una actividad que suelen realizar los back office que al menos trimestralmente ajustan el tamaño de sus coberturas de divisas al valor de la cartera. No se dispone de datos precisos sobre qué parte de las tenencias extranjeras de bonos en dólares está realmente cubierta. Pero alrededor de la mitad de los 14 billones de dólares en bonos denominados en dólares que se mantienen como reservas oficiales no están cubiertos. Podríamos suponer que aproximadamente la mitad de los 7 billones de dólares restantes, o 3,5 billones de libras esterlinas, están cubiertos. Las pérdidas en las carteras de bonos de EE. UU. han sido de alrededor del 20 por ciento este año, por lo que la proporción de coberturas que se cancelaron habría estado alrededor de ese nivel.
Eso significa que los inversionistas extranjeros habrían vuelto a comprar alrededor de $700 mil millones, una cantidad que probablemente sea mucho mayor que los flujos especulativos que persiguen al dólar por cualquier otra razón.
El ajuste de las coberturas es, por tanto, un factor determinante que explica la fortaleza del dólar en el último año. Hemos visto patrones similares en crisis recientes. La explicación alternativa de la compra de dólares refugio nunca fue convincente en casos como la crisis financiera, cuando EE. UU. sufría la quiebra de bancos en medio de una crisis inmobiliaria.
Si mi hipótesis es correcta, hay profundas implicaciones para nuestro sistema de tipos de cambio flotantes. Una de las formas clave en que se esperaba que los desequilibrios internacionales se mantuvieran contenidos era que un país con déficit crónico de cuenta corriente como EE. UU. sufriría en algún momento una depreciación de la moneda porque los inversores extranjeros se saturarían con el riesgo de los activos denominados en dólares. Esta depreciación ayudaría a EE. UU. a reequilibrar su cuenta corriente.
Pero es poco probable que un fondo de pensiones holandés, por ejemplo, que posea bonos del Tesoro con cobertura esté saturado por el riesgo estadounidense. Esto se debe a que, por un lado, el Tesoro no incumplirá sus obligaciones, ya que puede imprimir dólares para pagarlas. Y, por otro, el riesgo de que un exceso de impresión de dólares lleve a una devaluación se cubre con coberturas de divisas. De esta manera, los países con superávit están listos para acumular más pasivos de las naciones con déficit.
Mientras esto sucede, la financiación de los desequilibrios se suma a los flujos financieros transfronterizos que siguen creciendo. La deuda de EE.UU. con los extranjeros aumenta, al igual que sus derechos sobre EE.UU. El sistema financiero está obligado a intermediar estos saldos cada vez mayores, tensando los balances de los bancos.
Más fundamentalmente, los desequilibrios crónicos aumentan las medidas de inestabilidad financiera potencial, como la relación entre la deuda y el producto interno bruto. Necesitamos abordar estas dinámicas nuevas y poco reconocidas antes de que el sistema financiero internacional acumule más riesgo del que puede soportar.
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