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Buenos dias. La carta de ayer mencionaba la sorprendente resistencia de la maquinaria de fabricación y exportación de China frente a las políticas de cero covid. Justo cuando presionamos enviar, la última encuesta de manufactura del PMI para China aterrizó y, naturalmente, mostró una caída mayor a la esperada. ¿Están las cosas peor de lo que sabíamos? Envíenos un correo electrónico: robert.armstrong@ft.com y ethan.wu@ft.com.
Lo que dijo Powell
Jay Powell dijo una cosa nueva en el discurso de ayer: una insinuación tan clara como la de que la Fed subirá las tasas de interés en 50 puntos básicos en lugar de los 75 en la reunión de este mes. En la misma vena moderada, el presidente de la Fed asintió al hecho de que «mis colegas y yo no queremos apretar demasiado». Las acciones protagonizaron un repunte del 3 por ciento.
Pero esos comentarios ligeramente moderados se incluyeron en un discurso que, en general, no estaba lleno de optimismo. Recuerde que un aumento de la tasa de 50 pb en diciembre ya era el favorito antes de que Powell abriera la boca. Además, Powell se aseguró de minimizar la importancia del ritmo de las tasas, como lo hizo en la reunión del mes pasado. Lo que importa más que qué tan rápido suben las tasas, reiteró, es el nivel en el que se detienen y cuánto tiempo permanecen allí. Esto es bastante inequívoco:
Recortar las tasas es algo que no queremos hacer pronto, por eso nos estamos desacelerando.
No quiere recortar las tasas en el corto plazo por la sencilla razón de que la inflación en general sigue siendo muy alta, aunque se está enfriando un poco en algunas áreas. Entonces, ¿qué cambiaría la opinión de Powell? Ayer nos entregó tres condiciones:
Los precios de los bienes básicos deben seguir cayendo.
La inflación de la vivienda del IPC y el PCE debe seguir a los índices de renta privada a la baja.
Excluyendo la inflación de los servicios básicos de vivienda, debe caer de manera decisiva.
Las dos primeras condiciones son solo una cuestión de lo que se espera que suceda. Pero la tercera condición, insistió Powell, depende de qué tan rápido se enfríe el mercado laboral:
Finalmente, llegamos a los servicios básicos distintos de la vivienda. . . esta puede ser la categoría más importante para entender la evolución futura de la inflación subyacente. Debido a que los salarios representan el mayor costo en la prestación de estos servicios, el mercado laboral tiene la clave para comprender la inflación en esta categoría. . .
No todo el mundo está de acuerdo en que los servicios básicos, excluida la inflación de la vivienda, tienen que ver únicamente con los salarios. Algunos especialistas enfatizan el papel de los salarios en el impulso de la inflación de viviendas, pero no necesariamente en otras categorías. El siguiente gráfico de inflación del IPC ilustra el punto. Como hemos discutido varias veces, el salto en los precios de los servicios de este año provino principalmente de tres áreas: vivienda (debido a los salarios), atención médica (en gran parte debido a una peculiaridad estadística) y transporte (debido a la demanda acumulada y el combustible caro) . Eliminándolos, la inflación de los servicios parece mucho más moderada (gráfico cortesía de Omair Sharif en Información sobre la inflación):
Si Powell tiene razón sobre lo que impulsa la inflación, los mercados se preocuparán por lo que a él le importa, y fue claro en que el crecimiento de los salarios debe caer y el mercado laboral debe debilitarse. Esas no son las palabras de una paloma inflacionaria, ni de un hombre asustado de arriesgarse a una recesión. (Ethan Wu)
Tres formas en que la curva de rendimiento podría estar equivocada
En comparación con el mercado de valores, que hizo un pequeño baile vertiginoso, el mercado del Tesoro respondió a los comentarios de Powell con aplomo. Los rendimientos a tres meses se mantuvieron sin cambios; los rendimientos de dos años cayeron en 16 puntos básicos, pero los rendimientos de 10 años cayeron solo cinco. En otras palabras, el mensaje definitivo de Powell de que los aumentos de las tasas ahora procederán en incrementos de medio punto porcentual redujo la perspectiva a mediano plazo para las tasas oficiales, pero dejó el panorama general muy similar al que tenía antes.
El panorama general es que la curva de rendimiento, como quiera medirla, está tan invertida como lo ha estado en mucho tiempo. A efectos macroeconómicos, a Unhedged le gusta observar la curva de 10 años/tres meses. Aquí hay un gráfico:
El 10 años/dos años está aún más invertido. Todo esto ha acaparado titulares esta semana. Aquí está The Wall Street Journal el martes:
La semana pasada, el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años cayó a 0,78 puntos porcentuales por debajo del rendimiento a dos años, la mayor brecha negativa desde finales de 1981, al comienzo de una recesión que empujó la tasa de desempleo aún más de lo que era. alcanzaría más tarde en la crisis financiera de 2008.
Aún así, muchos inversionistas y analistas ven razones para pensar que la curva de rendimiento actual puede presagiar una inflación menguante y un regreso a una economía más normal, en lugar de un desastre económico inminente.
La curva de rendimiento actual es «el dicho del mercado: creo que la inflación va a bajar», dijo Gene Tannuzzo, jefe global de renta fija de la firma de gestión de activos Columbia Threadneedle… Los inversores, agregó, creen que «la Fed tiene credibilidad». En última instancia, la Fed ganará esta lucha contra la inflación”.
Las inversiones de curva son indicadores de recesión tan confiables (como muestra el gráfico anterior) porque las tasas a largo plazo están determinadas por el mercado y, como tal, son una aproximación muy aproximada de la tasa de interés de equilibrio para la economía. Cuando la Fed empuja las tasas a corto plazo por encima de las tasas a largo plazo, está creando un lastre significativo para el crecimiento, lo que aumenta las probabilidades de una recesión total. Sin embargo, el artículo del WSJ sugiere que la profundidad de la inversión actual es, en parte, una buena señal: las tasas a largo plazo son tan bajas porque el mercado cree que la Fed reducirá la inflación en poco tiempo.
Pero no es una buena señal: si la muy creíble Fed reduce la inflación provocando una recesión muy creíble, eso dolerá. Pero, ¿podría la curva de rendimiento enviar una falsa señal de recesión esta vez? Hay dos maneras en que esto podría ser cierto.
La primera forma es la visión de «aterrizaje suave», o como nos gusta llamarlo, «el sueño de Waller», en honor al gobernador de la Fed, Christopher Waller. Él cree que el endurecimiento de las políticas podría eliminar las vacantes, pero no los empleos, lo que equilibraría el mercado laboral, reduciría los salarios y llevaría la inflación al objetivo. No tenemos idea de cómo funcionaría eso. El presidente Powell dijo ayer que la inflación podría controlarse con «el desempleo subiendo un poco pero sin llegar a dispararse». Eso también parece muy complicado.
La segunda forma en que la curva de rendimiento podría estar equivocada es si la Reserva Federal no es totalmente dura con respecto a que la inflación alcance su objetivo de inflación oficial antes de comenzar a bajar las tasas. Suponga que, en lugar de esperar a que la inflación llegue al 2 por ciento, la Reserva Federal comenzó a moderar la inflación en, digamos, los 3 altos, con la esperanza de evitar una recesión a medida que el crecimiento se tambalea. Eso haría mucho más probable que se pudiera evitar una recesión.
Rick Rieder de BlackRock nos dijo el martes que algo como esto es su escenario base: “Creo que es muy probable un aterrizaje suave siempre que la Fed no sienta que tiene que ajustar demasiado. Dos tercios de la economía son servicios y no es tan sensible a las tasas. Si sigue insistiendo en la financiación de viviendas y automóviles, solo está creando más riesgo”. Él piensa que la Fed detendrá los aumentos de tasas relativamente pronto. Para una pausa (que no quiere decir un corte) “bastará con acercarse al objetivo a medio plazo”.
El economista Olivier Blanchard argumentó en el FT esta semana que una meta de inflación de alrededor del 3 por ciento podría ser una buena idea, ya que le daría a la política monetaria «más espacio para operar», mientras que al mismo tiempo no asustaría a todos de que los bancos centrales permitirá que la inflación se salga de control. El escribe:
Sospecho que cuando, en 2023 o 2024, la inflación vuelva a bajar al 3 por ciento, habrá un intenso debate sobre si vale la pena bajarla al 2 por ciento si se produce a costa de una nueva desaceleración sustancial de la actividad. . Me sorprendería que los bancos centrales movieran oficialmente el objetivo, pero podrían decidir mantenerse más alto durante algún tiempo y tal vez, eventualmente, revisarlo.
La imagen de Rieder/Blanchard es mucho más plausible que las historias de Waller sobre los aumentos de tarifas eliminando quirúrgicamente las vacantes sin tocar los puestos.
Por supuesto, se debe mencionar la tercera forma opuesta en la que la curva de rendimiento podría estar equivocada: las tasas a largo plazo pueden ser demasiado bajas porque el mercado está subestimando sistemáticamente qué tan altas tendrán que ser las tasas y cuánto tiempo para acabar con la inflación. En ese caso, las advertencias de recesión de la curva solo son incorrectas porque no son lo suficientemente fuertes.
una buena lectura
Un exvicepresidente de Amazon Web Services sobre los intentos de la empresa de hacer que blockchain sea útil: “No estoy preparado para decir que ningún sistema basado en blockchain será útil para nada. Pero me mantendré negativo hasta que vea uno realmente en el trabajo haciendo algo útil, sin codiciosos que suben números agarrados a sus pezones”.
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