La agitación ha regresado a los mercados del Tesoro de los Estados Unidos. Las acciones se retiraron primero después de la imposición de tarifas del presidente Donald Trump la semana pasada. Esto fue principalmente una reproducción del sector corporativo, que ahora tiene que enfrentar costos más altos. Sin embargo, la venta masiva en los bonos del gobierno de los Estados Unidos que comenzaron el martes es potencialmente más preocupante si refleja el desorden y la venta forzada del activo supuestamente más seguro del mundo. En el peor de los casos, plantea una amenaza severa para la estabilidad financiera de los Estados Unidos.
Las grandes preguntas son si la Reserva Federal interveniría, cuando lo haría, bajo qué autoridad y usando qué herramientas.
¿Qué haría que la Fed actúe?
Los bancos centrales siempre son reacios a intervenir en las recesiones del mercado para evitar dar la impresión de que protegerán a los inversores con sus propios errores y crean un peligro moral. Cuando el shock es inducido por una decisión política, como la imposición de los aranceles, los funcionarios serán aún más reacios que protejan los precios del mercado frente a las políticas económicas nocivas por parte de sus propios amos.
El elemento inflacionario de los aranceles eleva aún más la barra porque cualquier intervención corre el riesgo de aliviar la política monetaria, amplificando las fuerzas que ya están elevando los precios. En cambio, los funcionarios querrán que los mercados financieros encuentren su propio nuevo nivel si es posible.
Estos argumentos son razones poderosas para que la Fed se sienta al margen, pero también tienen límites. Las conferencias en las puertas de fuego son de poca utilidad cuando un incendio está quemando su casa. Las preocupaciones sobre la inflación no abruman las preocupaciones sobre la estabilidad financiera. Entonces, la Fed enfrenta compensaciones difíciles y preguntas sobre el tiempo.
El momento crucial pero difícil de definir en el que la Fed decidiría que la intervención era necesaria es cuando los mercados financieros son lo suficientemente desordenados como para que los precios del mercado ya no reflejen la realidad de la economía de los Estados Unidos, incluso con restricciones repentinas al comercio. En este punto, los mercados financieros amplifican el choque original en lugar de buscar reflejarlo en los precios.
Estas condiciones fueron evidentes en la crisis financiera de 2008-09, donde todo el sistema bancario estaba tambaleándose, en marzo de 2000, cuando la propagación del coronavirus condujo a una carrera por dinero en efectivo y una incapacidad de los gobiernos para financiarse en un momento vital, y en el Reino Unido en 2022 cuando la breve primer ministro de Liz Truss explotó la industria de las Pensiones británicas.
La historia reciente muestra las condiciones para la intervención. Pero son raros.
¿Cuándo actuará la Fed?
Aún no. Las condiciones en los mercados financieros son indudablemente malas, con los aumentos diarios en el Tesoro de los Estados Unidos, los más altos desde marzo de 2000. Pero la agitación del mercado sigue siendo mucho menos preocupante que en cualquiera de los períodos mencionados anteriormente. Los rendimientos del Tesoro de los Estados Unidos ni siquiera han aumentado a los niveles vistos este enero. Los costos de los préstamos del gobierno de EE. UU. No han saltado nada tan como los del Reino Unido que se dispararon durante el episodio de la armadura.
Por lo tanto, la Fed todavía puede argumentar fácilmente que los inversores se sienten camino hacia los nuevos niveles de precios frente a un cambio sin precedentes en la política económica de los Estados Unidos en lugar de un signo de disfunción severa en los mercados mismos.
Los funcionarios de la Fed estarán contentos con esa conclusión, ya que querrán dejar la responsabilidad de las decisiones sobre tarifas con la administración e inversores de los Estados Unidos.
La administración estadounidense ha facilitado la vida a la Fed a este respecto. El Secretario del Tesoro, Scott Bessent, dijo el miércoles que no había «nada sistémico» sobre la venta de tesorería y que era «un desapalancamiento incómodo pero normal».
La Fed no podría estar en desacuerdo sin declarar públicamente que la administración Trump sea incompetente y que necesite ser anulada por funcionarios no elegidos.
Aunque el bar de la intervención es muy alto, eventualmente funcionarios de la administración de Estados Unidos podrían cambiar su tono y la Fed podría tener que actuar si las cosas empeoran mucho. Los bucles de la fatalidad, cuando se inician, son demasiado poderosos para detenerse sin una intervención masiva del banco central.
¿Bajo qué autoridad intervendría la Fed?
La Fed tiene la capacidad legal de actuar sola cuando se trata de comprar bonos del Tesoro de los bancos y los distribuidores primarios. Esto le permitiría expandir sus operaciones de repo o realizar compras de tesorería a gran escala bajo un tipo de programa de flexibilización cuantitativa si los problemas están en el sector bancario.
Lo más probable es que cualquier problema sistémico de los aranceles se extienda más en todo el sistema financiero, y la intervención en estas circunstancias se vuelve más difícil para la Fed. Desde la crisis financiera 2008-09, la Fed ha necesitado la aprobación del Secretario del Tesoro para intervenir bajo la Sección 13 (3) de la Ley de la Reserva Federal, que le permite realizar compras de activos de emergencia o operaciones de préstamos con contrapartes que no son bancos.
Esta cuestión de autoridad amplifica la necesidad política de tener el apoyo y la voluntad de la administración de aceptar que los aranceles de Trump han causado una crisis financiera.
June Rhee, un investigador senior del Programa de Yale sobre Estabilidad Financiera, dijo: «Cuando 13 (3) fueron invocados durante Covid y después del Banco de Silicon Valley, hubo una amplia alineación de intereses entre el gobierno y la Fed. Estos pueden no estar presentes ahora, y pueden restringir las opciones de la Fed para responder».
¿Qué herramientas usaría la Fed?
Si la agitación financiera alcanzó una etapa en la que la administración de EE. UU. Y la Fed acordaron la intervención requerida para preservar la estabilidad financiera, la primera herramienta a usar sería la compra de activos a gran escala con el banco central que actuaba como comprador del último recurso para persuadir al mercado allí hubo un proveedor subyacente de liquidez.
Esta fue la herramienta preferida del Banco de Inglaterra en el episodio de la armadura y, aunque fue desordenado, con el BOE realizando QE con fines de estabilidad financiera, ya que también estaba emprendiendo un ajuste cuantitativo para fines de política monetaria, logró en gran medida una clara distinción entre los dos. El banco también realizó sus acciones de estabilidad financiera estrictamente limitadas en el tiempo para que los mercados pudieran encontrar nuevos niveles de precios con una liquidez abundante y posiciones apalancadas podrían desanimarse rápidamente.
Por lo tanto, la clave para la Fed sería demostrar que cualquier cambio en su política de balance no interfirió con la postura de la política monetaria. El probable libro de jugadas probablemente implicaría compras de bonos temporales a gran escala combinadas con una postura monetaria ajustada y una guía a avance de aderezo.
Una posibilidad alternativa sería que la Fed reduzca las tasas de interés para aliviar las condiciones financieras más estrictas generadas por los costos de endeudamiento del gobierno de EE. UU. Si las compras de activos tienen el problema de interferir con la política monetaria, los recortes de tarifas son mucho peores. Alivian la política monetaria a raíz de la acción económica con aranceles que, ellos mismos, aumentarán la inflación y amenazarán el mandato de estabilidad de los precios de la Fed.
Por el contrario, los episodios anteriores de estrés que se originaron en los mercados del Tesoro, Covid-19 y la crisis financiera, fueron deflacionarios, lo que justificó los recortes de tasas de emergencia junto con las intervenciones en los mercados de bonos.
La Fed solo consideraría los recortes de tasas si hubiera evidencia de un golpe severo para los mercados laborales y un rápido aumento en el desempleo. Todavía estamos muy lejos de este tipo de escenario, por lo que creemos que los cortes de emergencia permanecen fuera de la mesa.
