La pregunta más importante en la macroeconomía global en este momento es si China está al borde de una «recesión de balance». Esta parte sexy de la jerga económica fue acuñada por primera vez por Richard Koo de Nomura para describir la(s) década(s) perdida(s) de Japón, pero se conoce más comúnmente como «japonización».
Puede describirse simplemente como un período prolongado de deflación, lentitud económica, caídas del mercado inmobiliario y estrés financiero, ya que los hogares, las empresas y los gobiernos intentan desapalancarse sin éxito después de una borrachera de deuda.
A principios de este mes, los analistas de JPMorgan Haibin Zhu, Grace Ng, Tingting Ge y Ji Yan publicaron una fascinante inmersión profunda en el tema, que finalmente digerimos. El tl;dr es que los economistas de JPMorgan ven algunas similitudes espeluznantes entre China hoy y Japón en la década de 1990, pero «suficientes diferencias para sugerir que el diagnóstico de ‘recesión de balance’ y las recomendaciones de política que se derivan de él no son correctas».
Dicho esto, hay algunos aspectos que destacan que en realidad se ven peor en China (mucho peor en algunos casos), así que profundicemos.
El malo
Cualquier fanático de Dad Thrillers de la década de 1990 recordará Rising Sun, una película basada en un libro de Michael Crighton y protagonizada por Sean Connery y Wesley Snipes (no hay mucho más de los 90 que eso). La trama secundaria era la ansiedad de Estados Unidos por el ascenso aparentemente irresistible de Japón, que parece pintoresco a los ojos de hoy, pero también recuerda mucho a la angustia moderna de Estados Unidos por China.
Lamentablemente, JPMorgan no explora la historia del cine en su informe, pero señala que hay algunas otras similitudes inquietantes entre la situación actual de China y la de Japón a principios de los 90.
El primero es la similitud en el desarrollo del mercado inmobiliario. Como hemos argumentado, la corrección del mercado de la vivienda de China desde 2021 no solo es cíclica (o inducida por políticas), sino que también es estructural y refleja cambios importantes en la demanda frente a la oferta en el mercado de la vivienda. Esto es similar a la corrección del mercado inmobiliario de Japón en la década de 1990.
El segundo es la similitud en el desequilibrio financiero, es decir, el ritmo de aumento y el nivel del problema de la deuda. Según el BIS, la relación crédito/PIB total de China se acercó al 297 % del PIB a fines de 2022, similar a Japón en la década de 1990. De manera similar, la deuda es principalmente interna y la tasa de ahorro interno es alta en ambos países.
El problema del envejecimiento de la población también es similar. La proporción de población anciana (65 años o más) fue del 12,7% en 1991 en Japón, similar a China en 2019 (12,6%).
En el frente externo, el gran superávit comercial de Japón frente a EE. UU. condujo a un conflicto comercial, como se ejemplificó en el Acuerdo Plaza en 1985 (5-6 años antes del comienzo de la década perdida de Japón) y la guerra arancelaria entre EE. UU. y China que comenzó en 2018. Desde una perspectiva más amplia, el ascenso de Japón (hace 30 años) y China (ahora mismo) para desafiar el estatus de EE. UU. como la economía más grande del mundo es bastante similar, lo que lleva a la respuesta de EE. en la reducción del desequilibrio comercial bilateral.
El bueno
Pero también hay algunas diferencias importantes (aparte de la falta de una película de Snipes centrada en China). Algunas de estas diferencias son peores en el caso de China y otras son mejores.
Veamos lo que JPMorgan cree que son las diferencias «buenas», antes de pasar a lo feo. El primero de ellos (y JPMorgan considera que quizás la diferencia más importante) es un índice de urbanización mucho más bajo en China.
La tasa de urbanización de China fue del 65 % en 2022, y si se excluyen los trabajadores migrantes que viven en áreas urbanas pero que no tienen los mismos privilegios que los ciudadanos urbanos, la tasa de hukou fue solo del 47 %. En Japón, la tasa de urbanización superó el 77% en 1988. Una tasa de urbanización más baja apunta a un mayor potencial de aumento de la productividad asociado con la migración laboral de los sectores agrícolas a los no agrícolas. En el mercado de la vivienda, sugiere que China puede tener una gran demanda de reemplazo de viviendas en el llamado nuevo proceso de urbanización, es decir, cuando a los residentes urbanos que no son hukou se les otorgan privilegios hukou y necesitan reemplazar sus casas en áreas rurales con apartamentos en áreas urbanas. La brecha actual del 18% de la población total entre la población urbana y la población hukou implica una demanda potencial de vivienda de un máximo de 250 millones de personas, o 100 millones de familias.
En segundo lugar, China tiene un mercado interno mucho más grande, un grupo más grande de graduados en STEM y sectores manufactureros integrales. Si bien China puede estar enfrentando un entorno externo más desafiante que Japón en la década de 1990, también existe la esperanza de que China pueda lograr la actualización y comercialización de tecnología en algunas áreas. Por ejemplo, China se ha convertido en un actor líder en nuevas energías y vehículos de nueva energía en los últimos años.
En tercer lugar, quizás algo discutible, creemos que la sobrevaluación del precio de la vivienda en China es menos grave que la de Japón en la década de 1990. Esto se debe en parte al prolongado control administrativo sobre los precios de las viviendas nuevas y en parte al sólido crecimiento de los ingresos. Nuestras estimaciones muestran que la asequibilidad de la vivienda sigue siendo un gran problema en las ciudades de primer nivel: se necesitaron 21,1 años de ingresos familiares para comprar un apartamento de 90 metros cuadrados en 2010 y 16,6 años de ingresos familiares en 2022. Por el contrario, la asequibilidad de la vivienda es mucho mejor en las ciudades de nivel 2 y nivel 3 que representan la mayor parte del mercado inmobiliario de China. Usando la misma medida de precio de la vivienda/ingreso, la relación cayó de 13,4 en 2010 a 8,3 en 2022 en las ciudades de nivel 2, y de 10,2 en 2010 a 6,1 en 2022 en las ciudades de nivel 3.
Cuarto, la cuenta de capital de China no está totalmente liberalizada. Esto reducirá el riesgo de venta forzosa de activos domésticos (principalmente viviendas) para invertir en el extranjero. De hecho, muchos hogares siguen optando por tener varias viviendas en medio de las correcciones del mercado inmobiliario, porque la caída del precio de la vivienda ha sido modesta debido al control del gobierno y, además, hay opciones limitadas de inversión alternativa.
Por último, el gobierno chino tiene un mayor control de los activos y pasivos del problema de la deuda. Esto podría ser una espada de doble filo: implica que la probabilidad de una crisis de deuda repentina es menor en China, pero las partes zombis de la economía continuarán y probablemente se expandirán aún más, intensificando el problema del riesgo moral y debilitando los incentivos. para reformas estructurales. Esto puede desplazar actividades más productivas en la economía y conducir a una desaceleración del crecimiento económico más rápida de lo esperado.
Entonces, menos urbanización; una burbuja inmobiliaria menos extrema; controles de capital y muchas palancas de política gubernamental que todavía se pueden empujar y tirar. Las cuales son ciertamente diferencias bastante importantes.
Desafortunadamente para China, difiere del Japón de la década de 1990 en algunos aspectos. . . formas subóptimas.
El feo
La principal preocupación de JPMorgan es que China en realidad está envejeciendo más rápidamente que Japón, lo que ha llevado a predicciones de que «envejecerá antes de enriquecerse», una especie de trampa de ingresos medios causada por la demografía.
En el caso de Japón, la proporción de población de 65 años o más superó el 10% en 1983 y superó el 14% en 1994. La tasa de natalidad cayó de 12,7 (por 1000 personas) a 10,0 durante ese período. En el caso de China, tomó solo 7 años (de 2014 a 2021) para que la población de más de 65 años aumentara del 10% al 14% de la población total, y la tasa de natalidad ha caído más rápido de 13,8 (por 1000 personas) a 7,5 durante ese período. período (y más abajo a 6,77 en 2022, similar a Japón en 2020 a 6,80). Además, la población total de China comenzó a disminuir en 2022, mientras que la población total de Japón comenzó a disminuir en 2008, casi dos décadas después del comienzo de la década perdida.
En segundo lugar, el PIB per cápita de China fue de alrededor de US$12.800 en 2022, mucho más bajo que el de Japón en 1991 con US$29.470. Si bien un PIB per cápita más bajo puede implicar un mayor potencial de crecimiento, sugiere que China se está volviendo vieja y muy endeudada antes de volverse rica.
El gráfico adjunto es bastante claro:
Además, los economistas de JPMorgan también señalan que el contexto económico mundial es peor para China que para Japón en la década de 1990, y cree que el gobierno chino tiene menos margen para medidas fiscales de estímulo de lo que comúnmente se supone:
. . . El entorno externo es más desafiante para China hoy en día. La competencia estratégica entre China y EE. UU. es, desde nuestro punto de vista, más compleja y multifacética que la disputa comercial entre Japón y EE. UU. en la década de 1990. En los últimos años, el desacoplamiento tecnológico de EE. UU. reemplazó a la guerra arancelaria para convertirse en el principal desafío para China. Más allá de la relación bilateral con los EE. UU., el proceso de globalización se ha desacelerado notablemente después de 2008 (cuando la participación del comercio mundial como % del PIB mundial alcanzó su punto máximo), en marcado contraste con los días dorados de la globalización en la década de 1990. La guerra entre Rusia y Ucrania en 2022 aceleró aún más la reubicación de la cadena de suministro global, lo que pesa sobre el crecimiento potencial de China.
Además, el margen de estímulo de la política macroeconómica es más limitado en China hoy en día que en Japón a principios de la década de 1990. Por el lado fiscal, la deuda del gobierno era el 61,9% del PIB en Japón en 1991, el comienzo de la crisis inmobiliaria. La deuda pública aumentó al 131% del PIB en el año 2000 en Japón. En el caso de China, aunque la deuda del gobierno central era solo del 20% del PIB, si se suma la deuda del gobierno local y la deuda de LGFV, la deuda pública total alcanzaba el 95% del PIB a fines de 2022.
Aquí está el gráfico que muestra que:
Como resultado, JPMorgan advierte que “el margen de estímulo fiscal para China en los próximos 10 años es mucho menor que el de Japón en la década de 1990”. Sus economistas tampoco creen que China tenga más margen para combatir el miasma económico con política monetaria.
De manera similar, en el frente de la política monetaria, la tasa de política monetaria del BOJ fue del 8,1% en enero de 1991. El BOJ actuó rápidamente después del estallido de la burbuja inmobiliaria: a fines de 1993, la tasa de política monetaria se redujo al 2,4%; y en 1999, el BOJ se convirtió en el primer banco central en adoptar una política de tasa de interés cero. En comparación, la tasa de política de China (tasa repo inversa de 7 días) ya es tan baja como 1,9%. El espacio para recortes de tasas de política para el PBOC, si se considera necesario, es mucho menor que el del BOJ a principios de la década de 1990.
¿Cuál es el diagnóstico, doctor?
Entonces, ¿por qué JPMorgan piensa que China no está a punto de sufrir una recesión de balance a largo plazo al estilo de Japón? Se reduce a las diferencias entre las recesiones económicas «ordinarias» y el diagnóstico de Koo de las tribulaciones bastante singulares de Japón.
Cuando los precios de los activos caen, las empresas enfrentan restricciones de endeudamiento vinculantes con el deterioro del balance, las ventas forzadas de activos pueden empujar aún más los precios de los activos a la baja y formar una espiral descendente autorreforzada entre los precios de los activos y las actividades económicas. En otras palabras, la caída del precio de los activos es fundamental para comprender el fenómeno de la recesión del balance.
Siguiendo este argumento, la recesión de balance aún no es una realidad en China. El gobierno chino ha adoptado la estrategia de proteger los precios de la vivienda pero dejando que los volúmenes se corrijan drásticamente. Esto contrasta marcadamente con el episodio de Japón, cuando los precios y el volumen cayeron simultáneamente. Como consecuencia, el costo macro (una fuerte caída en el volumen de actividad y una inversión inmobiliaria más lenta) es mayor en China, pero el beneficio es que el riesgo financiero asociado con la caída del precio de los activos se ha mantenido bajo control.
También la recesión del balance de Japón se manifestó en un enorme desapalancamiento de los hogares y las empresas, pero un aumento masivo en la carga de la deuda del gobierno.
La deuda corporativa cayó del máximo del 144,9 por ciento del PIB de Japón en 1993 al 99,4 por ciento en 2004, y la de los hogares cayó del 71 por ciento en 1999 al 60 por ciento en 2007, aun cuando la deuda del gobierno se disparó, empujando la carga general para el economía en su conjunto más alto.
Por el contrario, las deudas de China se han ido acumulando en todos los ámbitos sin apenas interrupciones desde 2008, y es probable que esto continúe, según JPMorgan.
Primero, la estructura económica de China se ha caracterizado por una alta inversión y un gran ahorro. La proporción mucho mayor de inversión (vs. consumo) y manufactura (vs. servicios) que otras economías implica que la economía china está más impulsada por el crédito, es decir, naturalmente, impulsada por la deuda.
Segundo,…