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Saludos. El debate sobre cómo hacer que Rusia pague por su devastación en Ucrania –específicamente, si transferir por la fuerza unos 300.000 millones de euros de sus reservas de divisas a Kiev– se está intensificando dentro del grupo de grandes economías occidentales del G7. En una mesa redonda organizada en Bruselas esta semana por el Instituto Internacional de Estudios Estratégicos, se discutió un nuevo acontecimiento que pesa en las mentes de los gobiernos: lo que Nigel Gould-Davies, investigador principal del IISS, llamó el primer caso de militarización financiera contra los países occidentales.
Fue una referencia a informes de que las grandes economías de mercados emergentes, incluidas China, Arabia Saudita e Indonesia, han advertido a Occidente que no se apodere de las reservas de Rusia. Politico los tiene “rogando” a los gobiernos occidentales que no lo hagan. Mis propios colegas los describen como “lobbying”. Detrás de escena, la sensación es la de algo más oscuro, una versión de «buena moneda la que tienes ahí, sería una pena que le pasara algo».
En otras palabras, amenazas veladas o no tan veladas de grandes naciones no occidentales con excedentes de retirar por completo sus reservas en caso de que Occidente se atreva a apoderarse de las de Rusia. Como alguien que aboga por hacer precisamente eso, a menudo me encuentro preocupado por la inestabilidad financiera y el futuro del euro. Pero nunca se me ha presentado una explicación completamente articulada de lo que realmente sucedería. Así que a continuación ofrezco la mía propia y concluyo que una vez que se comprende la mecánica de “deshacerse de los activos de reserva occidentales”, resulta que las amenazas son vacías. ¿Me estoy perdiendo de algo? ¡Escríbeme!
¿Cuáles son estas reservas? Anteriormente he hablado de la “falacia del cofre del tesoro” que ve las reservas del banco central como un tesoro físico que puede ser desenterrado y movido, y donde la pregunta central es quién tiene la llave del cofre. Si bien poseen algunas cantidades de oro, cuando esta descripción es correcta, los bancos centrales “mantienen” en gran medida sus reservas en forma de derechos frente a otros gobiernos. Eso es lo que son los bonos soberanos de Estados Unidos, el Reino Unido, Alemania y Francia (promesas de pago de esos gobiernos) y, en última instancia, lo que son las cuentas de depósito en sus bancos centrales. (Y en el caso de Rusia, estas promesas de pago se han cumplido en su mayor parte al convertirse en un depósito bancario de 159.000 millones de euros; en otras palabras, una gigantesca promesa de pago por parte de una institución financiera belga del sector privado, el Euroclear Bank.)
Según el FMI, los gobiernos tienen alrededor de 12 billones de dólares en reservas de divisas acumuladas. Desde 2015, el fondo ya no desglosa este total entre economías avanzadas y emergentes/en desarrollo. Pero si asumimos que la participación de las economías emergentes al menos no ha disminuido desde entonces, representan 8 billones de dólares, si no más. Y de los 12 billones de dólares totales, al menos 10,5 billones de dólares están en monedas occidentales, principalmente el dólar y el euro, y la mayor parte del resto no se especifica.
Así que, en términos de cifras, para los países emergentes trasladar sus reservas fuera de Occidente implicaría trasladar más de unos 7 billones de dólares. Dado que se trata de derechos sobre gobiernos occidentales, una salida implica encontrar nuevos propietarios que retengan esos derechos. También significa encontrar inversiones alternativas para que los administradores de reservas intercambien sus activos anteriores. Como estamos a punto de ver, es más fácil decirlo que hacerlo.
Como primer paso, los administradores de reservas de los mercados emergentes venderían todas sus tenencias. Ésa es la pesadilla de los ministerios de finanzas occidentales, pero suspenda por un momento el juicio sobre el posible caos financiero y concéntrese simplemente en cómo se desarrollaría realmente la venta. Al principio, 7 billones de dólares en valores gubernamentales y depósitos en bancos centrales occidentales se convertirían en 7 billones de dólares en efectivo, lo que significa depósitos en instituciones financieras occidentales o en sus bancos centrales.
Claramente, ese no es un destino final probable para las reservas de divisas de los mercados emergentes. Los depósitos en Occidente están tan expuestos políticamente al congelamiento y la confiscación como los valores gubernamentales, y mantener el dinero en bancos privados es menos seguro porque los bancos pueden quebrar. (¿Podrían mantener efectivo en moneda occidental en instituciones financieras no occidentales? No en esas cantidades, no podrían. No hay manera de que una institución sin acceso a las facilidades de depósito o líneas de swap de los bancos centrales occidentales pueda ofrecer tales depósitos de manera segura.)
Los administradores de reservas no podrían simplemente convertirlas en monedas no occidentales, porque son los emisores de esas monedas, por lo que simplemente estarían intercambiándolas entre sí. Para deshacerse del efectivo occidental, los administradores de reservas de los mercados emergentes tendrían que convertir su efectivo en otra cosa. ¿Qué otra cosa sería esa? Seguramente no las inversiones del sector privado en los países occidentales. Una vez más, esto no tendría sentido, porque sería menos seguro y tan expuesto políticamente como los títulos públicos. (Y los países occidentales seguramente celebrarían una avalancha de capital en sus empresas).
Por lo tanto, la tarea de los administradores de reservas sería encontrar inversiones por valor de 7 billones de dólares dentro de los propios mercados emergentes. No pueden comprar bonos gubernamentales unos de otros, porque cualquier vendedor neto de nueva deuda pública sería un adquirente neto de más efectivo occidental del que están tratando de deshacerse. Por eso tienen que encontrar activos del sector privado.
Buena suerte con eso. Sin duda se pueden encontrar, pero ¿se pueden encontrar en la escala y calidad necesarias para las reservas del banco central? En comparación, China había tardado una década en invertir 1 billón de dólares en su enorme programa de infraestructura de la Franja y la Ruta, con resultados decididamente mixtos.
Pero supongamos que estos gobiernos encuentran buenos activos en el sector privado, grandes inversiones que contribuyen a su desarrollo económico. Se podría ver una narrativa prometedora: en lugar de prestarles a cobardes gobiernos occidentales que simplemente se apoderarán de nuestras reservas si hacemos algo que no les gusta, invertiremos en nuestro propio futuro. (Dejemos de lado que es difícil liquidar carreteras y puentes en casa en una crisis de balanza de pagos, que es el propósito original de las reservas del banco central. La idea aquí sería renunciar a ese beneficio por razones políticas).
Aún queda una pregunta: ¿quiénes serían los vendedores de estas inversiones, es decir, a quién enviarían los administradores de reservas sus dólares y euros a cambio de estos activos alternativos de los mercados emergentes? Una vez más, no podían ser gobiernos no occidentales (porque colectivamente terminarían teniendo el mismo dinero occidental del que estaban tratando de deshacerse). Entonces tendrían que ser inversores privados. Si se trata de inversores del sector privado de los mercados emergentes, presumiblemente persiste algún riesgo político: seguiría siendo una situación en la que los inversores no occidentales tendrían enormes derechos sobre los gobiernos occidentales que, en teoría, podrían congelarse o embargarse. La única salida definitiva, entonces, sería que los gobiernos no occidentales compren activos no occidentales a inversores occidentales. Sería un verdadero desacoplamiento financiero: una reducción de los reclamos de las economías no occidentales frente a las occidentales, pero también una reducción idéntica de los reclamos en sentido contrario.
¿Es esto siquiera posible? ¿7 billones de dólares en activos de mercados emergentes están disponibles para la venta por parte de inversores privados occidentales? Me limitaré a observar que los países con grandes activos de reserva en Occidente los acumularon porque han tenido grandes superávits; es decir, durante mucho tiempo han estado invirtiendo más en Occidente de lo que han recibido financiación occidental para inversiones internas. En otras palabras, es posible que simplemente no haya suficientes activos adecuados para que sea posible “salir”.
E incluso si se pudiera diseñar un cambio tan masivo en la propiedad de activos financieros, ¿de qué manera sería malo para los gobiernos occidentales? Sus bonos ahora serían propiedad de inversores del sector privado, probablemente nacionales. Esos inversores nacionales, a su vez, estarían menos expuestos al riesgo político en jurisdicciones no occidentales recientemente hostiles, tras haber vendido sus activos allí. Y a medida que se reasignaban las carteras, los fondos privados repatriados a Occidente buscarían otras inversiones además del efectivo, reduciendo los costos de financiamiento de las empresas occidentales. No está del todo claro qué hay que temer.
Ahora algunas advertencias. En este proceso de cambio de propiedad de activos, los precios relativos cambiarían: el precio relativo de los activos no occidentales frente a los occidentales aumentaría, y el precio relativo de los bonos gubernamentales frente a los activos del sector privado podría aumentar. Una forma diferente de decir esto es que el diferencial de los costos de endeudamiento privado sobre los gubernamentales dentro de las economías occidentales se reduciría, pero el costo de endeudamiento gubernamental de referencia aumentaría.
Esas son consecuencias perfectamente manejables. Los bancos centrales dirigen las condiciones financieras hacia donde creen que son adecuadas para la economía. No hay duda de que si los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense se dispararan repentinamente hacia el 10 por ciento, digamos, la Reserva Federal flexibilizaría su política. Y los bonos gubernamentales occidentales seguirán siendo los activos seguros de referencia para los inversores occidentales: su precio sólo puede caer hasta cierto punto antes de que el interés que ofrecen sea irresistiblemente mejor que el efectivo sin intereses que los administradores de reservas de los mercados emergentes estarían desprendiendo en este experimento mental.
Una segunda advertencia es que todo este argumento se refiere a una gran decisión de los administradores de reservas no occidentales de retirarse del oeste. Sugiere que esto es casi imposible de lograr. Lo que podría ser realista es algo más modesto: un único banco central de los mercados emergentes que venda una parte de sus activos en dólares y euros. Pero el impacto sería correspondientemente más marginal, por lo que no hay de qué preocuparse, a menos que fuera dirigido de una manera que causara el máximo dolor a una sola víctima.
Beijing podría, por ejemplo, hacer saber en París que si se tomara una medida sobre las reservas de divisas de Rusia, rápidamente se desharía de toda su tenencia de bonos del gobierno francés (sin aspirar a una salida general imposible de los activos occidentales). Un establishment francés que aún sufre estrés postraumático por los aterradores días de 2011, cuando parecía que los precios de los bonos franceses podrían seguir el mismo camino que los italianos y españoles, bien puede concluir que es mejor no arriesgar nada: la autonomía estratégica y el apoyo a Ucrania son maldito.
Un mejor enfoque sería reforzar los instrumentos que tiene la eurozona para neutralizar cualquier ataque financiero dirigido. El Banco Central Europeo tiene un programa de compra de bonos exclusivo y sin restricciones para “jurisdicciones que experimenten un deterioro de las condiciones de financiación que no esté justificado por los fundamentos específicos de cada país”. Sería oportuno que el Eurogrupo de Ministros de Finanzas señalara que espera plenamente que el BCE utilice el instrumento en caso de un ataque injustificado y que exprese un compromiso de solidaridad entre los gobiernos de la zona del euro, y que el BCE afirmara que, por supuesto, , lo haría, “y créanme, será suficiente”.
En tercer lugar, la dificultad de sacar de Occidente un stock de reservas de más de 7 billones de dólares no significa que los gobiernos de los mercados emergentes deban seguir acumulando. También podrían dejar que disminuyan gradualmente con el tiempo. Esa, por supuesto, es una propuesta diferente. No amenazaría ningún tipo de inestabilidad financiera a corto plazo. (Después de todo, hubo una época en la que la acumulación de grandes reservas era vista universalmente como una amenaza a la estabilidad.) Esa desacumulación puede, con el tiempo, aumentar los costos reales de endeudamiento para economías, como Estados Unidos, que tienen déficits externos estructurales. Pero la eurozona no; de hecho, recientemente se ha dado cuenta de lo perverso que es enviar alrededor de 300.000 millones de euros de capital fuera del bloque cada año.
En cualquier caso, recordemos nuevamente que la acumulación de reservas refleja los grandes superávits exportadores de los países de los que estamos hablando. La desacumulación requeriría revertir estos flujos, y eso sólo es posible cambiando los modelos económicos internos para alejarlos de los superávits externos. Se trata de un compromiso político mucho mayor que una mera elección de reasignación financiera. Es completamente improbable que China o Arabia Saudita pronto se conviertan en economías con déficit externo…
Read More: La vacía amenaza de deshacerse de los activos occidentales