Hace treinta años, la gestión de inversiones era en gran medida un negocio boutique donde los administradores de fondos acordaron graciosamente transmitir su sabiduría a los clientes a cambio de una fuerte tarifa anual.
Estos fueron excelentes días para los gerentes de estrellas. Entrevisté a Jeff Vinik en 1995, luego dirigiendo el fondo mutuo más grande del mundo, Fidelity Magellan. Me dejó escapar de que el fondo había agregado mil millones de dólares en valor esa mañana. Buenas noticias para los ingresos por tarifas de Fidelity.
En aquel entonces, una gran cantidad de grupos de gestión de fondos podían ganarse una vida decente, sin que ninguno dominaba el mercado. En verdad, esto fue en parte porque el rendimiento no estaba lejos de ser aleatorio. Esto funcionó a favor de los gerentes, ya que siempre tendrían algunos fondos que superan al mercado. Estos podrían atraer clientes optimistas que esperaban que, a pesar del descargo de responsabilidad regulatorio, el rendimiento anterior sea una guía para el futuro.
Pero todo eso cambió. En las últimas tres décadas, la industria de gestión de activos ha sufrido una revolución. Un sector que se enorgullece de su experiencia se ha convertido en un negocio de productos básicos. Inevitablemente, los administradores de fondos están tratando de adaptarse a esta revolución mediante la introducción de nuevos productos. Pero si bien estas innovaciones pueden parecer grandes oportunidades para los inversores, pueden ser una trampa, una costosa.
La revolución ha sido impulsada por realidades económicas: los clientes se han despertado gradualmente al hecho de que los fondos pasivos, que simplemente rastrean un índice, les dan un método barato y simple para invertir en las principales clases de activos. En los EE. UU., Los fondos administrados pasivamente han crecido del 19 por ciento del mercado en 2010 para comprender la mayoría del mercado en 2024. La tendencia es implacable. Morningstar descubrió que el quintil de fondos más barato en 2023 experimentó entradas netas de $ 403 mil millones, mientras que el resto del sector sufrió salidas de $ 336 mil millones.
Esto ha significado que las tarifas pagadas por los clientes han caído dramáticamente. La investigación de Morningstar descubrió que la tarifa anual promedio ponderada por los activos pagadas por los inversores estadounidenses cayó del 0,87 por ciento en 2003 al 0,36 por ciento en 2023. Dado que la industria de los Estados Unidos administra aproximadamente $ 30TN en fondos mutuos y fondos comerciados de intercambio (excluyendo fondos del mercado monetario y fondos de fondos), eso es un ahorro (comparado con 2003) de $ 150bn de hongos al año.
Esa debe ser una de las ganancias económicas más grandes y mínimas para los consumidores en la historia reciente: están claramente mejor bajo el nuevo régimen.
Sin embargo, para los administradores de fondos, el resultado ha sido una lucha darwiniana, en la que la supervivencia fue a la más barata. El seguimiento del índice genera economías de escala; No cuesta mucho más administrar un fondo de $ 10 mil millones que un fondo de $ 1 mil millones. Entonces la industria se ha consolidado. En el mundo de los fondos negociados (ETF), los tres principales gerentes (BlackRock, Vanguard y State Street) controlan casi dos tercios de todos los activos, según Lipper, el servicio de datos financieros.
Una lucha era inevitable. Una de las tendencias más importantes en la industria es el lanzamiento de ETF activos, que tienen tarifas más altas. Los ETF activos cobran 0.4 por ciento al año (utilizando un promedio ponderado por activos de la industria) alrededor de tres o cuatro veces más que un fondo pasivo típico. Goldman Sachs lanzó ETF activos de ingresos fijos en febrero y Cerulli Associates dice que el 91 por ciento de los gerentes de ETF planean desarrollar un producto activo.
Una proporción significativa de ETF basados en activos, con alrededor de $ 2.76TN de activos según Lipper, se encuentran en el campo de la inversión basada en factores, o «beta inteligente» en la jerga de la industria. Estas acciones seleccionadas basadas en un conjunto de características financieras. Valor ETFS Elige acciones con un alto rendimiento de dividendos o un precio bajo en relación con el valor de su activo, por ejemplo. Momentum ETFS elige acciones que recientemente han aumentado en precio, etc. En cierto sentido, tales fondos intentan explotar las ideas de reserva utilizadas por los administradores de fondos tradicionales de manera sistemática. Las tarifas en tales fondos promedian 0.18 por ciento al año, aproximadamente la mitad del nivel cobrado por otros fondos activos.
Estos estilos de inversión pueden parecer sentido común; En el caso de las acciones de valor, parece atractivo comprar acciones que son «baratas». El problema es que la estrategia puede tener un rendimiento inferior durante períodos muy largos. Un estudio en el anuario de UBS Global Investment Returns 2024, por el gurus de inversión académica Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike Staunton, descubrió que las acciones de valor del Reino Unido tenían un rendimiento inferior a sus contrapartes de crecimiento de 1987 a 2020. El momento del cambio entre factores parece muy difícil, los académicos encontraron y corren el riesgo de hacer cambios de cartera prematuros con altos costos de transacción.
Por lo tanto, queda por ver si los ETF activos tendrán más probabilidades de superar al mercado que sus equivalentes de fondos mutuos. Las matemáticas hacen que sea poco probable. El índice representa el rendimiento del inversor promedio, antes de las tarifas; Por lo tanto, el administrador promedio de fondos no puede esperar, después de las tarifas, vencerlo. Para el inversor minorista, comprar un ETF activo parece el triunfo de la esperanza sobre la experiencia.
Es otra pregunta si los ETF activos están reemplazando los fondos pasivos en las carteras de los inversores. Bien puede ser que estén tomando el lugar de fondos mutuos gestionados activamente. Esto es parte de un cambio general de fondos mutuos y hacia los ETF en los últimos años. Michael O’Riordan, un socio fundador de Blackwater, una consultoría, dice que «los ETF básicamente están comiendo el almuerzo de fondos mutuos a un ritmo que incluso la animadora de ETF más acérrima se habría sorprendido». Según Oliver Wyman, un consultor, los activos de ETF crecieron al 16 por ciento al año entre 2016 y 2022, en comparación con el 5 por ciento para los fondos mutuos tradicionales. En los EE. UU., Los activos de ETF han crecido de solo $ 66 mil millones a principios de 2001 a $ 10TN a fines del año pasado. Los activos globales de ETF fueron superiores a $ 14tn. Zachary Evens, analista de investigación de Morningstar, dice que los ETF son generalmente menos costosos que los fondos mutuos, son más transparentes (en el sentido de que los inversores pueden ver sus tenencias subyacentes) y son negociables a diario.
© Benedetto Cristofani
Los ETF activos no son la única alternativa para los inversores minoristas. Los ETF basados en opciones usan derivados para ofrecer un tipo diferente de retorno. Un grupo de ETF mejora el rendimiento del fondo vendiendo opciones de compra en las acciones de la cartera. Estas llamadas le dan a otros inversores el derecho de comprar esas acciones; A cambio, el ETF obtiene ingresos premium. El efecto es crear un fondo de capital con un ingreso más alto pero con alza limitada (si las acciones en el aumento de la cartera en el precio, las llamadas se ejercerán y el ETF tendrá que vender esos valores).
Un segundo tipo de opción ETF se llama fondo de amortiguación. En estos fondos, los gerentes compran opciones de venta que les dan el derecho de vender acciones a un precio determinado. Esto limita la cantidad que el ETF puede caer en el precio. Pero comprar costos costos y para compensar este costo, los gerentes de ETF venden llamadas a las acciones. Esto también limita el alza del fondo. Por lo tanto, los fondos de buffer ofrecen una gama más estrecha de rendimientos, lo que puede atraer a inversores más cautelosos.
¿Cómo deberían los inversores ver estos activos? El objetivo de invertir en acciones es la posibilidad de rendimientos a largo plazo. Se pueden lograr mayores ingresos a corto plazo combinando activos de capital con bonos gubernamentales o corporativos, o con depósitos. Muchos inversores ya harán esto. Por lo tanto, una asignación de activos diversificada puede ofrecer un mayor rendimiento, junto con los límites al alza y el inconveniente de los rendimientos que ofrecen los ETF basados en opciones. Y la opción de bricolaje para los inversores puede ser más barata. Las cifras de Morningstar muestran que las tarifas en los ETF basados en opciones varían de 0.66 a 0.82 por ciento al año, dependiendo del tipo de fondo, muy por encima de los cargos recaudados por fondos pasivos.
Quizás el sector de ETF se ve mejor como una industria en maduración donde el producto básico se reempaqueta para dar a los consumidores una elección mucho más amplia. Si esta elección es lo mejor para los consumidores o productores es otro asunto. Starbucks hace una virtud de su capacidad para ofrecer una amplia gama de bebidas con cafeína. Los consumidores pueden pedir un frappuccino con chispas de chocolate Java con crema batida si lo desea. Si ese es el mejor valor, o de hecho más saludable, la opción es otro asunto.
Una opción que se ha vuelto menos popular recientemente es el sector ESG (ambiental, social y de gobernanza), la versión moderna de lo que solía llamarse fondos éticos. Ha habido un gran cambio de esta escuela de pensamiento en los Estados Unidos, particularmente después de la elección del presidente Trump. Corporate America está luchando para dejar su énfasis en la diversidad, la equidad y la inclusión; Presumiblemente para centrarse en la uniformidad, la desigualdad y la exclusión. La velocidad de esta reversión recuerda la vieja rama de Groucho Marx: «Esos son mis principios y si no te gustan, bueno, tengo otros».
Mucho antes de la reelección de Trump, los fondos de ESG eran mucho más populares en Europa que en los Estados Unidos. Europa constituye el 84 por ciento de todos los fondos sostenibles, en comparación con solo el 11 por ciento en los Estados Unidos. Eso sugiere que el sector no desaparecerá; Hubo $ 54 mil millones de entradas el año pasado, según Lipper.
Existe un caso respetable para argumentar que los fondos de ESG podrían superar a la larga; Las empresas que dañan el medio ambiente, actúan de manera poco ética o que están mal manejadas podrían caer a los reguladores y a los tribunales o ser una víctima de cambiar el sentimiento del consumidor. Y han vencido a otros fondos durante algunos períodos de tiempo; En los cinco años hasta el final de 2023, por ejemplo. Pero sí involucran grandes apuestas del sector; Tienden a tener energía bajo peso y sobrepeso en tecnología y atención médica, por ejemplo.
En el último mes más o menos, el aparente retiro estadounidense de su compromiso de seguridad con Europa significa que ha habido un gran aumento en las acciones de defensa europeas; Algo que la mayoría de los fondos de ESG, que evitan la defensa, no capturarían. Además, si bien las tarifas cobradas por fondos sostenibles han caído en un tercio en los últimos 10 años, siguen siendo, en 0.52 por ciento, más altas que el fondo activo promedio.
Otra nueva opción potencial para los inversores minoristas es el crédito privado. Esta es una deuda que no se negocia en un mercado público, a diferencia de la deuda corporativa. La mayor parte de esta deuda ha sido emitida por empresas de capital privado para financiar la compra de las compañías que constituyen sus carteras. Esta deuda puede ser bastante alta y esto puede ofrecer rendimientos decentes; Los fondos de crédito privado institucional obtuvieron devoluciones de dos dígitos tanto en 2021 como en 2023, por ejemplo.
Pero esta clase de activos es, por su naturaleza, ilíquida y, por lo tanto, aún no hay un lanzamiento de ETF especializado en el sector. Es probable que solo los clientes de alto patrimonio neto puedan obtener exposición. Y deben ser conscientes de un par de advertencias. El primero es que los fondos que invierten en crédito privado tienden a ser emitidos por las mismas firmas de capital privado que están emitiendo la deuda; Ese es un posible conflicto de intereses. En segundo lugar, en el caso de una recesión o un aumento sostenido en las tasas de interés, el crédito privado, como cualquier otra deuda de alto rendimiento, es probable que experimente incumplimientos.
El último informe de estabilidad global del FMI advirtió: «Algunas empresas medianas que toman prestadas a altas tasas de interés en los mercados de crédito privados se están volviendo cada vez más tensos y han recurrido a los métodos de pago en especie, diferiendo efectivamente los pagos de intereses y acumulando más deuda». El informe también advirtió que la presión competitiva en el sector estaba llevando a un deterioro de los métodos de suscripción y los convenios más débiles (donde los prestatarios aceptan las condiciones financieras).
La industria ofrece muchas opciones nuevas para tentar a los inversores lejos de los fondos índices de bajo costo que están comenzando a dominar el mercado. Algunos pueden atraer a los inversores que buscan diversificación en sus carteras. Pero una regla nunca debería estar lejos de las mentes de tales inversores; Los rendimientos más altos no son seguros, pero las tarifas más altas lo son.
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