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Roula Khalaf, editora del FT, selecciona sus historias favoritas en este boletín semanal.
El autor es jefe de estrategia de activos cruzados para mercados emergentes en UBS.
El excepcionalismo estadounidense domina los mercados, y las acciones superaron al resto del mundo en un 20 por ciento sólo el año pasado. Sin embargo, un indicador muy apreciado por Donald Trump sigue siendo excepcionalmente débil: la balanza comercial. Esperamos que esto motive nuevos aranceles centrados en China. Pero más que en China, vemos movimientos de mercado más importantes en el resto del mundo emergente por cinco razones.
En primer lugar, China está exportando su impulso desinflacionario más fuerte en al menos 30 años: sus precios de exportación han bajado un 18 por ciento desde su pico post-Covid en comparación con una caída del 5 por ciento a nivel mundial, según nuestro análisis de los datos del CPB World Trade Monitor. Esta depreciación real de facto del renminbi está ayudando a que las exportaciones dominen en un grado no visto desde los primeros días de la adhesión a la OMC. Los volúmenes de exportación chinos han aumentado un 38 por ciento en los últimos cinco años, en comparación con un aumento del 3 por ciento a nivel mundial. Este aumento de las exportaciones se está canalizando principalmente hacia otros mercados emergentes.
Esto va más allá de un simple desvío de productos chinos con destino a Estados Unidos. Eso no explicaría el dominio de las exportaciones chinas sobre el resto del mundo de mercados emergentes. Más bien, refleja un avance continuo en la cadena de valor manufacturera y la exportación del exceso de capacidad. Los nuevos aranceles profundizarían esto último, con consecuencias para la producción y el gasto de capital en los mercados emergentes. Los aranceles pueden ser inflacionarios para Estados Unidos, pero lo contrario será cierto para esas economías.
En segundo lugar, los aranceles pueden acelerar una desaceleración de las importaciones chinas que ya se estaba produciendo. Hasta ahora, las importaciones de materias primas se han desacoplado de la desaceleración de China en medio de una sólida inversión en infraestructura y manufactura. Los nuevos aranceles exacerbarían la presión fiscal y debilitarían la rentabilidad, desafiando esta resiliencia. Como tal, si bien los competidores manufactureros de China han sido los más afectados por su desaceleración hasta el momento, la próxima fase de desaceleración del crecimiento probablemente afectará también a los exportadores de materias primas. El estímulo fiscal no compensará. Esto se está inclinando hacia el consumo, algo positivo para las empresas de consumo y de Internet que dominan las acciones chinas, pero con pocos efectos indirectos en los mercados emergentes más amplios.
En tercer lugar, ahora que el crecimiento se está desacelerando en gran parte de las economías en desarrollo, los mercados se encuentran en una posición débil para navegar una posible Guerra Comercial 2.0. Fuera de China, donde vemos que los aranceles impulsarán el crecimiento del PIB al 3 por ciento el próximo año, la inversión en los mercados emergentes está estancada en los niveles de 2008 como porcentaje del PIB. Las exportaciones también se han estancado y la inversión extranjera directa no logra acelerarse a pesar de las esperanzas de “friendshoring”. Se necesita un mayor apoyo en forma de flexibilización de la política monetaria, pero las tasas estadounidenses persistentemente elevadas limitan la capacidad de los mercados emergentes para brindarlo sin perturbar las monedas y, en varios casos, los diferenciales crediticios.
En cuarto lugar, las industrias sensibles a los aranceles, como las de automóviles, acero, infraestructura de transporte y equipos eléctricos, constituyen una proporción mayor de las acciones de los mercados emergentes, particularmente fuera de China, que en las economías desarrolladas. Podría decirse que esta vulnerabilidad se refleja en las valoraciones de las acciones chinas, que no se han recuperado de la Guerra Comercial 1.0, pero no en el resto de los mercados emergentes, donde las valoraciones son un 30 por ciento más altas a pesar del rendimiento plano sobre el capital.
Finalmente, los mercados emergentes fuera de China también enfrentan negociaciones comerciales con Trump más desafiantes que nunca. La composición del déficit comercial de Estados Unidos ha cambiado drásticamente, de modo que China ahora representa “sólo” el 27 por ciento, mientras que el resto del mundo de mercados emergentes constituye el 55 por ciento. Los déficits con México, Vietnam, Taiwán, Corea y Tailandia han aumentado con especial rapidez, lo que ha generado mayor incertidumbre.
Algunos inversores creen que las valoraciones ya tienen en cuenta estos riesgos tras el reciente mal desempeño. No estamos de acuerdo.
Recomendado
El índice de apetito por el riesgo de los mercados emergentes de la UBS se sitúa aproximadamente a medio camino entre la neutralidad del riesgo y la euforia por el riesgo, algo atípicamente fuerte en relación con el estado del crecimiento global. Los analistas esperan un crecimiento de las ganancias del 14 por ciento en los mercados emergentes en 2025-26, en comparación con el 4 por ciento obtenido durante la disputa comercial de 2018-19. El costo de comprar protección contra incluso la mitad de la depreciación del renminbi observada en 2018-19 se encuentra en el cuartil inferior de un rango de 10 años. Los diferenciales de crédito de los mercados emergentes en todas las categorías de calificación ahora se han comprimido al percentil 18 o menos de su distribución después de la crisis financiera.
El mayor atractivo para los mercados emergentes son las altas tasas reales y la desinflación. Esto brinda oportunidades en renta fija, particularmente en deuda local con cobertura cambiaria. Pero los activos sensibles al crecimiento –las acciones y especialmente las divisas– parecen vulnerables.
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