Rupak Ghose es asesor de empresas de tecnología financiera y ex analista de investigación financiera de Credit Suisse.
Se nos dice que el Reino Unido necesita celebrar sus historias de éxito. Como les gusta decir en la comunidad de capital de riesgo, “los pesimistas parecen inteligentes, los optimistas ganan dinero”. Entonces, echemos un vistazo a los neobancos del Reino Unido.
Estas fintechs británicas tan promocionadas (Revolut, Monzo, Starling, OakNorth y Wise) lo han estado aplastando recientemente. Sí, las valoraciones han bajado, pero el crecimiento de los ingresos se ha mantenido saludable y, en algunos casos, se ha acelerado.
Además, con la excepción de Monzo, todos los llamados bancos retadores son rentables. No se puede decir lo mismo de la multitud de pagos de Forbes 30 menores de 30 al otro lado del charco:
Pero aquí está la cuestión. Si eres inversor, ¿cómo sales?
La ruta natural es una IPO. Pero los inversores públicos quieren divulgación, y en lo que respecta a la precisión de los informes, no todos los neobancos son impecables. Por ejemplo, no tiene buena pinta revisar la plantilla media de 2021 de 4.655 a 2.365, como hizo Revolut en su informe anual de 2022. Los inversores en acciones y la prensa financiera prestarán más atención a ese tipo de errores que los influencers de las redes sociales y los animadores de capital de riesgo.
Las fusiones y adquisiciones son posibles, pero difíciles dadas las diferentes preferencias estratégicas entre las partes interesadas. ¿El plan de la dirección es ampliar la cartera de préstamos (rentable, pero comercial) o preferirían centrarse en una historia de superaplicación, que podría atraer múltiplos de valoración más altos pero que hasta ahora sólo ha tenido éxito en China?
El desafío para los neobancos es que quieren compararse con las acciones de crecimiento tecnológico y tener un perfil de crecimiento similar, pero la forma en que ganan dinero es más parecida a la de un banco tradicional.
Comencemos con el grupo de pares enumerado. Nu Holdings, propietario de Nubank, con sede en Brasil, es el estándar de oro en el sector. La empresa respaldada por Warren Buffett salió a bolsa en la Bolsa de Nueva York en 2021 y, después de una fuerte liquidación, sus acciones volvieron a superar la valoración de la OPI de 40.000 millones de dólares. El número de clientes se duplicó en los últimos dos años a 90 millones, principalmente en Brasil. Los ingresos crecieron un 50 por ciento interanual en el tercer trimestre de 2023, aunque impulsados principalmente por los ingresos por intereses y las ganancias por instrumentos financieros. Comisiones como el intercambio de tarjetas crecieron un 20 por ciento año tras año y representaron sólo el 20 por ciento de los ingresos brutos. Los ingresos netos se están anualizando en 1.400 millones de dólares, lo que implica un múltiplo PE de 29x.
Wise ha realizado un viaje de ida y vuelta similar, con una fuerte liquidación del precio de las acciones tras una cotización directa en 2021 y ahora una recuperación hasta esa valoración de alrededor de £8-9 mil millones. Al igual que Revolut, Wise está regulado en el Reino Unido como una institución de dinero electrónico y no como un banco. Obtiene alrededor del 60 por ciento de sus ingresos de las transacciones de divisas y menos del 20 por ciento de las tarifas de intercambio de tarjetas. Al ritmo de ejecución actual, Wise cotiza con ingresos 6x y ingresos netos 25x.
La principal diferencia entre los bancos y estos últimos es su mayor dependencia de las tasas de cambio por el uso de tarjetas de débito y crédito y el cambio de divisas. Sin embargo, este no es el modelo de negocio de ingresos anuales recurrentes en el que normalmente invierten los capitalistas de riesgo.
Los neobancos están aumentando su número de clientes entre un 20 y un 40 por ciento cada año a medida que el uso de efectivo continúa disminuyendo. Pero eventualmente se quedarán sin nuevos países donde lanzarse, y si alguna vez se produce una desaceleración en el gasto de los consumidores, sus ingresos quedarán expuestos como cíclicos. Todo es muy diferente a los acuerdos de software empresarial de varios años o a las redes sociales únicas.
Los neobancos del Reino Unido rara vez son la cuenta bancaria principal de sus clientes, a diferencia de Nubank, pero incluso los números pequeños suman. Revolut, por ejemplo, tiene depósitos de unos cientos de libras para decenas de millones de clientes.
Y un factor clave para la aceleración del crecimiento de los ingresos en los últimos años ha sido el aumento de las tasas de interés, con los neobancos traspasando muy poco a sus clientes:
Además, la cantidad de préstamos que conceden la mayoría de estos bancos es pequeña. Los depósitos de los clientes se colocan en bancos centrales y bancos comerciales o se invierten en bonos gubernamentales a corto plazo que ahora generan rendimientos atractivos. Se trata de una corriente de ganancias múltiples de baja valoración dado su carácter cíclico, especialmente en un momento de aumento de las tasas de interés. Los inversores bancarios suelen descontar estos márgenes máximos de interés neto para reflejar la probabilidad de que las tasas vuelvan a caer.
Revolut ha dicho que 2023 fue otro año estelar de crecimiento, con un aumento de ingresos del 75 por ciento a alrededor de 2 mil millones de dólares. Después de muchos años sin apalancamiento operativo, ha logrado márgenes de beneficio neto porcentuales de dos dígitos. Los ingresos por suscripción siguen siendo una pequeña proporción de los ingresos totales y el comercio de criptomonedas sigue siendo un comodín, pero se están logrando avances.
Sin embargo, es posible que la presentación regulatoria de Revolut 2023 no llegue hasta finales de este año, y será interesante ver cuánto crecimiento es el impacto mecánico de los mayores ingresos por intereses, que Revolut contabiliza en ingresos en términos brutos en lugar de netos. ¿Qué tan rentable será una vez que las tasas bajen, o si tiene que traspasar parte de estos ingresos por intereses a los clientes?
El crecimiento de los ingresos de Monzo para el año que finalizó en marzo de 2023 fue del 130 por ciento y finalmente alcanzó una rentabilidad subyacente positiva, pero tomó una provisión sustancial para posibles pérdidas crediticias futuras, lo que demuestra que otorgar préstamos es un negocio más difícil que simplemente estacionar efectivo en el Banco de Inglaterra. Monzo ha comenzado a comercializar préstamos para clientes, siguiendo el mismo camino seguido por Starling y el especialista centrado en las PYME OakNorth.
A medida que estos neobancos del Reino Unido se preparan para convertirse en empresas públicas, no deberían asumir que el crecimiento a corto plazo o la rentabilidad general impulsarán por sí solos la valoración. Las preguntas difíciles para los inversores del mercado público serán sobre la calidad de las ganancias.