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Buen día. El acuerdo de Mar-a-Lago está muerto a la llegada. El jefe del Consejo de Asesores Económicos, Stephen Miran, quien defendió la idea de una reducción negociada del valor del dólar y una reordenamiento de los flujos comerciales globales, en una entrevista reciente que la idea no tiene tracción en la Casa Blanca. Fue una idea tonta y nos alegra verlo ir. Envíenos un correo electrónico: [email protected] y [email protected].
El Bessent Put
Scott Bessent, el Secretario del Tesoro, realmente quiere que caigan los rendimientos del Tesoro; Él habla de eso todo el tiempo. Esto es tal como es de esperar. Los altos rendimientos del Tesoro actúan como moderación sobre lo que el gobierno puede gastar en recortes de impuestos, acorazados o cualquier otra cosa. Es el trabajo del Secretario del Tesoro mantener esa moderación lo más floja posible.
Lo que es un poco sorprendente, al menos para nosotros, es la idea, que está ganando moneda, que Bessent tiene un control significativo de los rendimientos del Tesoro, los rendimientos a largo plazo en particular. La máxima «Don’t Fight the Fed» se ha convertido en «No luches contra el Tesoro de Bessent». Un artículo reciente en Bloomberg encapsuló estas ideas:
En las últimas dos semanas, los estrategas de calificación principal de Barclays, Royal Bank of Canada y Société Générale han reducido sus pronósticos de fin de año para los rendimientos de 10 años en parte, dijeron, debido a la campaña de Bessent para reducirlos. No es solo [Bessent’s] Jawboning. . . Bessent puede seguir [the rhetoric] Uno de una acción concreta como limitar el tamaño de las subastas de deuda a 10 años o abogar por las regulaciones bancarias más flojas para impulsar la demanda de bonos o respaldar la frenética campaña de Elon Musk para reducir el déficit presupuestario. . .
Sin ser escéptico sobre el grado de control de Bessent sobre el mercado más grande, más líquido y global que existe (por debajo del mercado de dólares estadounidenses). Consideremos todas las palancas que puede tirar.
Puede tener el tesoro más facturas (a corto plazo) y menos bonos (a largo plazo). En una carta reciente, discutimos cómo Bessent menospreció esta estrategia como «QE por otros medios» cuando su predecesora Janet Yellen (supuestamente) la desplegó. Ahora Bessent lo está desplegando él mismo, y Guneet Dhingra, jefe de la estrategia de tarifas de los Estados Unidos en BNP Paribas, cree que puede seguir haciéndolo por más tiempo de lo que el mercado piensa.
Existe un límite natural en la emisión de facturas. Una avalancha de suministro podría impulsar el rendimiento de las facturas por encima de otras tasas de interés a corto plazo disponibles en los mercados monetarios. Si eso sucede, está claro que el Tesoro no está obteniendo un buen trato para los contribuyentes. Pero Dhingra piensa que hay espacio para que el gobierno se financie con nada más que facturas a fines de finales de 2026 y tal vez incluso hasta 2027. «Se puede pensar en la estrategia a largo plazo como comprar mucho tiempo, y la esperanza de que la tasa a largo plazo se reduce, ya sea porque la inflación es menor o porque la prima a término cae cuando la situación fiscal mejora», dice Dhingra.
Puede crear incentivos regulatorios para que los bancos compren más tesoros. La regulación clave sería la relación de apalancamiento complementaria, como me explicó Steven Kelly del Programa de Yale sobre Estabilidad Financiera. La SLR es una relación que divide el patrimonio común de los bancos por sus activos totales; El porcentaje resultante debe estar por encima de cierto umbral, dependiendo del tamaño del banco. Durante la epidemia de Covid, tanto el Tesoro como las reservas del banco central se excluyeron temporalmente del cálculo por completo, para aflojar las condiciones en los mercados del Tesoro y Crédito. En 2021, a medida que expiró la exclusión, la Fed dijo que estaba «invitando a comentarios públicos sobre varias modificaciones potenciales de SLR». No surgió nada de eso, pero Kelly dice que las estrellas regulatorias se están alineando para reducir la ponderación de los bonos del Tesoro en la SLR. Esto haría que sea más atractivo para los bancos tener bonos del Tesoro (tendrían que mantener menos capital contra ellos). Esta es una flexibilización cuantitativa donde el comprador es bancos comerciales en lugar del banco central. Kelly cree que es muy probable que suceda.
Puede engañar a la alimentación para reiniciar la flexibilización cuantitativa. En el caso de una crisis en el mercado del Tesoro, la Fed hará esto de todos modos. Aparte de eso, mucha suerte, señor secretario.
Él puede hacer algo loco. Por ejemplo, podría tratar de establecer un fondo de riqueza soberana y hacer que compre bonos del Tesoro. El jefe de ingresos fijos en un gran gerente de activos, que no quería que se lo cotizaran hablando de «ideas extravagantes», dice que «comienza a parecerse mucho a la monetización y probablemente crater el dólar».
Puede alentar al Congreso a aprobar un presupuesto que reduzca significativamente el déficit. Esto funcionaría, pero podría resultar difícil.
Parece sin regatear que todas las opciones de Bessent salvo las últimas acciones de retraso, diseñadas para mantener mayores rendimientos a raya hasta que mejore la situación fiscal. Incluso en esta capacidad, solo pueden ayudar en los márgenes. Si la imagen fiscal no mejora, financiar al gobierno con facturas solo significa emitir bonos a una tasa más alta a un año o dos en el futuro. A falta de dar tesorería, no hay una ponderación de relación de apalancamiento en absoluto, los bancos no van a cargar en los bonos del Tesoro si no ven alivio fiscal y, como tal, los rendimientos de caída, en el horizonte.
No hay Bessent. Lo mejor que la secretaria puede hacer es jugar un poco más de tiempo.
Osos? ¿Qué osos?
Una buena cantidad de resoplidos y hinchazón siguió la liberación de la encuesta más reciente del administrador de fondos globales del Bank of America, que mostró una gran caída en las asignaciones de gerentes a las acciones estadounidenses y una gran caída en las expectativas de crecimiento. Pero recuerde, la encuesta, como todas las encuestas, son datos «suaves»: rastrea lo que la gente piensa o dice, en lugar de lo que hacen. Y si los administradores de fondos están respaldando sus palabras bajistas con la venta real, no aparece en el flujo de efectivo en los fondos de capital de EE. UU.
Los flujos de capital de EE. UU. La semana pasada fueron de $ 24 mil millones, según EPFR, el mayor aumento semanal en 2025 por un amplio margen. Mirando los datos de los flujos sobre una base de cuatro semanas, la tendencia está claramente arriba:
Vale la pena señalar que esta puede no ser una buena señal. Michael Hartnett, el estratega de bofa que supervisa la encuesta de GFM, escribe en su estilo staccato que los flujos fuertes muestran que «nadie realmente cree [in] aranceles. . . Los inversores globales no están cerca de las acciones cortas de EE. UU. O globales. . . Las malas noticias podrían tener un mayor impacto que las buenas noticias ”. Los mercados suben un muro de preocupación, como dice el eslogan. Pero rodan por una montaña de optimismo.
Una buena lectura
Diversidad humana.
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