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Al declarar con frecuencia su entorno de política monetaria como «restrictiva», la presidenta del Banco Central Europeo, Christine Lagarde y el gobernador del Banco de Inglaterra, Andrew Bailey ?
Afortunadamente para nosotros, ambos bancos centrales publicaron sus últimas evaluaciones de tarifas naturales/neutrales a fines de la semana pasada, lo que me permitió comparar y contrastar. Una cosa a tener en cuenta es que no estoy haciendo distinción entre las tasas naturales y neutrales aquí. Al BCE le gusta la palabra «natural», mientras que el BOE prefiere «neutral». Están hablando del mismo concepto.
Hay muchas similitudes en sus evaluaciones y, para especias adicionales, ambos lograron insertar una contradicción evidente para nuestro deleite.
¿Dónde está la tasa neutral?
Tanto el BCE como el BOE enfatizaron que la velocidad neutral es altamente incierta y solo puede describirse como un rango, lo que podría cambiar.
En términos nominales, Lagarde dijo en Davos que el rango de neutralidad yacía entre 1.75 por ciento y 2.25 por ciento. No es sorprendente que este es también el rango descrito en la evaluación formal del BCE.
La evaluación del BOE fue más cautelosa, retrocediendo a trabajos anteriores de 2018, lo que destacó un rango de 2 a 3 por ciento con una estimación modal de 2.25 por ciento. Ahora cree que el rango es un poco más alto, pero es muy incierto sobre cuánto. La viceganora Claire Lombardelli dijo: “Sabes, puedes agregar todo eso y decir que tal vez estamos en la región de 2 a 4 [per cent]. Es muy amplio «.
El beneficio de ambas evaluaciones es que las tasas de interés actuales están por encima de estos niveles, por lo que los funcionarios pueden decir que son restrictivos sin más calificación.
¿Los funcionarios usan estas estimaciones?
Si y no. El número de velocidad neutral se encuentra en el fondo en muchos modelos macroeconómicos que proporcionan una fuerza gravitacional, lo que extrae suavemente los pronósticos hacia este equilibrio en el tiempo. También ayudan a los funcionarios a pensar en el grado de estímulo o restricción en la postura de la política de los bancos centrales.
Pero ambos bancos enfatizaron que en el día a día, las estimaciones de neutralidad no son grandes.
El BCE dijo que sus estimaciones no deben tomarse muy en serio. «Estos no pueden verse como un medidor mecánico de la política monetaria apropiada en cualquier momento», dijo, y destacó (nuevamente) que el banco toma decisiones basadas en la perspectiva de inflación, la dinámica de la inflación subyacente y su evaluación del efecto de política monetaria sobre la economía.
El BOE dijo que su evaluación de la tasa neutral «juega un papel» en el entorno de políticas, pero esto viene junto con muchas otras consideraciones, incluidas las condiciones financieras, las tendencias en el ahorro de los hogares, las encuestas de los participantes del mercado y las evaluaciones del ciclo económico. Bailey dijo: «Hay un alto grado de incertidumbre en torno a esto y, como decimos, por eso no lo usamos para establecer tasas de interés».
¿Por qué la tasa neutral es tan incierta?
Debido a que la tasa neutral es un concepto teórico, no se puede medir y solo se puede estimar dentro de los modelos económicos. Diferentes modelos producirán resultados diferentes. Cada uno producirá una gama de respuestas plausibles y las últimas estimaciones que, aunque más útiles para la formulación de políticas, también son las menos seguras y propensas a la revisión.
El BCE hizo un trabajo bastante mejor que el BOE al resaltar las incertidumbres. Publicó estimaciones con límites de confianza y, a diferencia del BOE, no publicó conjeturas sobre las razones de posibles movimientos recientes en tasas neutrales.
El cuadro a continuación muestra varias estimaciones de la tasa neutral de la eurozona. Para mantener todo nominal, he agregado 2 puntos porcentuales a cada número en el gráfico, por lo que es ligeramente diferente del original. Muestra una amplia gama y puede ver las estimaciones de 1.75 a 2.25 por ciento de Lagarde en el sombreado azul y amarillo junto con la tasa de interés actual del BCE en 2.75 por ciento.
La preocupación del BCE sobre un amplio rango potencial de estimaciones de tasa neutral se muestra en el segundo gráfico, que se centra en el modelo Holsten, Laubach y Williams recopilado por la Fed de Nueva York. Además de la escala de revisiones, las estimaciones tempranas a menudo están lejos de las estimaciones posteriores para el mismo período, lo que muestra la dificultad de usar estos datos en tiempo real.
Las contradicciones evidentes
Muchos de ustedes ya habrán notado la evidente contradicción en el trabajo del BCE porque se exhibe en las listas. Lagarde dijo que el rango neutral fue de 1.75 por ciento a 2.25 por ciento, pero eso es cierto solo si ignora la medida HLW que, señaló el mismo BCE, tenía un rango nominal entre 1.75 por ciento y 3 por ciento. Incluyendo todas las medidas, ya no está claro que la política del BCE sea restrictiva en comparación con las estimaciones de neutral.
El BCE buscó explicar esta inconsistencia diciendo que el rango de 1.75 por ciento al 2.25 por ciento incluyó todas las medidas «para las cuales hay una actualización a finales de 2024». Debe preguntarse si esta forma de palabras se usó porque el presidente había declarado el rango neutral en una entrevista televisiva en enero.
La evidente contradicción del BOE es que tanto los funcionarios como Bailey declararon con confianza que la tasa neutral era un «concepto global», no una medida nacional del Reino Unido. El problema era que el 2 al 3 por ciento varía del análisis de 2018 fue específico para el Reino Unido y gran parte del análisis de BOE más amplio, como preguntarse si habrá una tasa neutral más alta debido a la política fiscal más suelta en el futuro, no coincide con Planes fiscales actuales del Reino Unido.
Es una suerte que los bancos centrales europeos no pongan mucho peso de la política en estas estimaciones de neutral. Los números son inciertos y el análisis no se mantiene bien bajo escrutinio.
En su entrevista con el FT la semana pasada, el gobernador del banco central finlandés Olli Rehn lo expresó bien cuando dijo lo siguiente:
No debemos limitar nuestra libertad de acción debido a un concepto teórico, de lo que es agradable hablar cuando tienes una pinta en el pub, pero no es adecuado como un punto de referencia concreto para la política monetaria. . .
De hecho, la discusión estoy fascinado y siempre lo he estado. Pero cuanto más se estudia, más se da cuenta de las incertidumbres
La valiente apuesta de Bessent
Recién salido de la humillación de sugerir que la administración Donald Trump se movería gradualmente con los aranceles solo para ser impresionados por el anuncio del presidente de grandes gravámenes en México y Canadá, el secretario del Tesoro, Scott Bessent, ha hecho otra apuesta pública.
Hablando sobre Trump, Bessent dijo que «él y yo estamos enfocados en el Tesoro de 10 años», cuando hablamos con Fox Business la semana pasada. «No está pidiendo a la Fed a tasas más bajas».
Esa es una gran apuesta, ya que Trump ha pedido regularmente a la Fed para reducir las tasas. Bessent se duplicó más tarde en la semana cuando habló con Bloomberg. «No estamos enfocados en si la Fed va a cortar [or] No cortados, estamos enfocados en la reducción de las tasas, por lo que estamos menos enfocados en los recortes de tasas específicos y [instead] ¿Cómo obtenemos toda la curva?
Su confianza es valiente. Y digo que usar el significado del Servicio Civil Británico de la Palabra: Felhardy.
Lo que he estado leyendo y mirando
Escribí sobre por qué la política monetaria estadounidense y europea era probable que divergiera
Antes del testimonio de Jay Powell al Congreso esta semana, los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto han estado minimizando las posibilidades de recortes de tarifas en el futuro cercano. Puede leer discursos de Lorie Logan, Austan Goolsbee y Adriana Kugler aquí, o ver un resumen actualizado de las opiniones del banco central en el radar de política monetaria del FT
Catherine Mann se convirtió en la miembro más interesante del Comité de Política Monetaria del BOE al cambiar de ser la más agresiva para buscar un recorte de medio punto inmediato la semana pasada. El FT la entrevistó después de la decisión y le preguntó por qué cambió de opinión. Transcripción completa en el radar de política monetaria
Un gráfico que importa
El BOE generó grandes cantidades de cobertura de medios alarmistas la semana pasada sobre «reducir a la mitad» su pronóstico de crecimiento para 2025. En realidad, como muestra el cuadro a continuación, el pronóstico para 2025 apenas cambió a partir de noviembre y el crecimiento posterior se revisó más alto.
Lo que había cambiado era que el BOE había reconocido que no había habido crecimiento en los últimos dos cuartos de 2024.
Me sorprendió lo difícil que era recopilar los datos en el cuadro a continuación. (Debe descargar dos hojas de cálculo diferentes de archivos zip oscuros separados, solicite al BOE que elimine la protección de contraseña en uno de ellos y luego fusione los datos).
Dados los horribles titulares al día siguiente, tal vez es hora de retirar los pronósticos de los titulares basados en niveles anuales de PIB promedio. En estas cifras, el año anterior es tan importante como el año del «pronóstico», por lo que las personas siempre malinterpretan los resultados.
El BOE (y el BCE) podrían aprender de la Fed, que publica el cuarto trimestre de los pronósticos del cuarto trimestre del cuarto trimestre de 2024 y siempre evitará este tipo de malentendido.
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