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Había pasado un tiempo desde que escribí sobre el euro antes de mi columna esta semana, en gran parte porque las buenas noticias no son noticias, para darle la vuelta al viejo dicho. Con la ausencia de drama en torno a la moneda única de Europa, hay menos interés y menos necesidad de discutirlo. Pero la adhesión de Croacia el 1 de enero, que lleva la membresía del euro a 20 países, hizo que fuera oportuno volver a él. Por lo que puedo ver, todos los argumentos sobre cómo el euro era intrínsecamente insostenible, al menos sin un gran salto hacia la presupuestación común a gran escala, simplemente se han quedado en silencio en lugar de ser retirados formalmente por quienes creían en ellos.
No se sorprenderá de que vea el atractivo recuperado del euro como una especie de reivindicación para aquellos de nosotros que discutimos (en mi caso con la extensión de un libro) en contra de los viejos argumentos al estilo de la década de 1960 sobre las áreas monetarias óptimas y el uso de tipos de cambio flotantes como medio de choque. absorbentes Por supuesto, “nunca” es mucho tiempo y con el tiempo podría producirse un gran impacto que provocara la desintegración del euro. Pero claramente tendría que ser un impacto peor que la combinación de la recesión económica más profunda, el impacto de los precios de la energía más pronunciado y el conflicto militar más violento en generaciones.
El euro ha demostrado ser bastante más sólido, por decirlo suavemente, que su precursor, el Mecanismo Europeo de Tipos de Cambio. A fines del año pasado, participé en un evento del Centro de Investigación de Política Económica para conmemorar los 30 años desde su desmoronamiento (en el último panel del seminario web grabado aquí). Comparé el caos del ERM de hace 30 años, así como los dramas del euro de hace una década, con lo que veo como la situación actual, que es que el euro es ahora un acervo indiscutible. En un sentido serio, el debate sobre si el euro llegó para quedarse ha terminado.
Esa afirmación se puede tomar de varias maneras. Podría tratarse de la política: la crisis de la deuda de la eurozona puso a prueba a los líderes europeos para ver si se mantendrían unidos políticamente o no, y lo aprobaron. Lo que importaba era el respaldo político al “lo que sea necesario” de Mario Draghi, tanto como la mecánica de los bancos centrales de lo que significaba en la práctica. Este es el argumento que mucha gente ha hecho sobre por qué las peores predicciones no se hicieron realidad.
Ese argumento es bastante correcto, pero mi propia opinión es que el debate económico también ha terminado en gran medida. No en un sentido literal, por supuesto: mucha gente tiene puntos de vista no reconstruidos de cómo una unión monetaria no puede «funcionar» sin transferencias fiscales mucho más grandes de las que Europa jamás verá (o la otra cara de la moneda, que desde que el euro no ha t desglosados, las grandes transferencias fiscales ya deben haber ocurrido, tal vez a través de los libros de Target2 del sistema contable para transferencias bancarias intra-eurosistema).
Mi punto es, más bien, que queda poca credibilidad en los viejos argumentos. En la columna, menciono (ciertamente solo de pasada) dos razones. Una es que la independencia monetaria es principalmente una ilusión para las pequeñas economías abiertas en un mundo centrado en el dólar y con plena movilidad del capital. La otra es que ya no se puede confiar en una moneda que cae para impulsar los volúmenes de exportación. Eso no debería ser particularmente sorprendente cuando gran parte del comercio depende de cadenas de suministro complejas que atraviesan las fronteras nacionales (y monetarias).
En algunas de las reacciones de la columna en las redes sociales, Karthik Sankaran volvió a publicar un ensayo anterior que escribió sobre su propio viaje intelectual de escéptico del euro a amigo, titulado acertadamente «Cómo aprendí a dejar de preocuparme y (principalmente) a amar el euro». Vale la pena leerlo, y creo que es representativo de cómo ha cambiado el pensamiento de muchas personas. Hay dos pasos claros: una reevaluación del compromiso político con el euro alrededor de 2010, pero luego una revisión cada vez más matizada de los argumentos económicos en los años siguientes. Sankaran es particularmente instructivo al establecer comparaciones con las crisis de balanza de pagos de los mercados emergentes, lo que le hace pensar que la alternativa al euro habría sido mucho menos benigna de lo que afirman los argumentos habituales.
Su ensayo se vincula con un artículo de 2014 de Raja Korman que me perdí en ese momento, que explicaba cómo una Europa de monedas nacionales pequeñas habría capeado el enorme auge y la caída financiera de principios del siglo XXI. En una palabra, terriblemente: los auges habrían presentado flujos financieros transfronterizos aún mayores, apreciaciones reales y mala asignación de capital, y podría decirse que la caída habría sido peor dado que las monedas flotantes tienden a desbordarse. (En mi libro de 2015, Europe’s Orphan, planteé los mismos argumentos contrafactuales). Creo que cualquiera que se aferre a las críticas clásicas del euro debería leer estos artículos y considerar detenidamente dónde creen que se equivocan o, mejor, sospecho que lo harán. ser llevado a actualizar sus propios puntos de vista.
Así que creo que el argumento económico sobre la supervivencia del euro se ha resuelto, solo que es posible que los perdedores aún no se hayan dado cuenta. Pero incluso si eso es correcto, hay muchas cosas sobre la economía de la eurozona que están muy lejos de ser incuestionables. En el seminario web de CEPR, mencioné tres cosas. Uno es el desempeño de la economía de la eurozona, y en particular de sus mercados financieros, donde abundan las dificultades para integrar los sistemas bancarios nacionales y profundizar los mercados de capital. Incluso el mercado único de bienes y servicios está fragmentado de manera que impide aprovechar todos los beneficios de una moneda única. El segundo es el papel internacional del euro.
El tercero es la política monetaria y cómo manejar el actual episodio inflacionario. Eso no es un problema «con» el euro, por supuesto, como tampoco lo es el desafío equivalente en los EE. UU. o el Reino Unido con el dólar o la libra. Es un problema de la economía de la eurozona, cuya solución correcta es cuestionada.
Como saben los lectores, me preocupa que los banqueros centrales miren demasiado negativamente el crecimiento de los salarios y exageren el riesgo de que impulse una inflación de precios arraigada a través de una espiral de salarios y precios. En ambos lados del Atlántico, los banqueros centrales miran con horror el alto crecimiento de los salarios, y se ha presentado cada vez más como la observación central que justifica el endurecimiento continuo. Para simplificar, muchos banqueros centrales y economistas piensan que si los trabajadores logran obtener una compensación total por los recortes salariales reales que han causado los aumentos de precios de la energía, se desencadenará un largo ciclo de aumentos de salarios y precios a medida que el capital y la mano de obra a su vez intentan se obligan mutuamente a asumir el costo de la pérdida de ingresos reales que ha sufrido la economía. Una forma en que esto se expresa es la preocupación de que las demandas salariales sean «retrospectivas», tratando de compensar el terreno perdido, en lugar de mirar hacia el futuro y, por lo tanto, bajo control porque la inflación esperada se mantiene bien contenida.
En EE. UU., hay tres objeciones importantes a este análisis: EE. UU. es autosuficiente netamente en energía, por lo que no hay una pérdida general de los términos de intercambio; el crecimiento de los salarios se ha ralentizado en paralelo con la caída de la inflación de precios; y la mayor parte del crecimiento salarial parece reflejar que los trabajadores pasan de trabajos menos productivos a trabajos más productivos, como expliqué la semana pasada. Todo esto debería atenuar el temor de la Reserva Federal a una espiral de precios y salarios.
Sin embargo, ¿qué pasa con la eurozona? Allí, el primero no es cierto, el tercero sobre el que tenemos muy pocos datos actualizados y el segundo es difícil de decir porque la inflación ha comenzado a disminuir recientemente. Pero la investigación realizada por economistas del Banco Central de Irlanda y una plataforma internacional de anuncios de empleo, que analiza las ofertas salariales en los anuncios de empleo publicados, documenta tendencias que dan una indicación tentativa de que, también en Europa, los banqueros centrales pueden ser demasiado negativos sobre el crecimiento salarial.
Un hallazgo es que el crecimiento de los salarios ha tenido una tendencia a la baja durante varios meses:
Otra es que el crecimiento de los salarios sigue de cerca la inflación subyacente, por lo que si la deflación de la energía y las materias primas se propaga a través de los precios generales al revés de lo que sucedió el año pasado, el crecimiento de los salarios también se moderará. Finalmente, al igual que en los EE. UU., son los salarios más bajos los que han aumentado más rápido.
Esto, debe quedar claro, es un aspecto positivo de una economía en auge, que debe sopesarse frente a los aspectos negativos del crecimiento general de los precios. Pero lo que es más importante, da un poco de esperanza a la idea de que Europa también puede estar viendo algo del tipo virtuoso de inflación salarial como resultado de la reasignación que está ocurriendo en los EE. UU. Sin embargo, para estar seguros, necesitamos datos actualizados sobre la tasa de movimientos de un trabajo a otro en la eurozona. Un aspecto en el que la moneda única sigue teniendo un rendimiento inferior es en la puntualidad de las estadísticas exhaustivas.
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