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Se supone que la independencia política aísla a los banqueros centrales de la volatilidad de la opinión pública. Pero ellos mismos pueden dar la impresión de cambiar puntos de vista con el celo de los creyentes nacidos de nuevo. Desde aferrarse a tratar el aumento de la inflación como temporal durante más tiempo que la mayoría del año pasado (en mi opinión correctamente, como saben los lectores de Free Lunch), ahora son los mayores campeones de un endurecimiento monetario severo, pase lo que pase. Pero es posible que solo se hayan balanceado de un lugar incómodo a otro, a medida que aumentan las advertencias de que se están ajustando demasiado. Como ejemplo, lea Big Read de mi colega Colby Smith sobre el dilema de la Reserva Federal, o el artículo de Jeanna Smialek del New York Times sobre la frágil popularidad del presidente de la Reserva Federal, Jay Powell.
Ha sido una gran semana para la banca central. El Banco Central Europeo elevó las tasas en 0,75 puntos porcentuales la semana pasada, la Fed hizo lo mismo ayer y el Banco de Inglaterra anuncia hoy su última decisión sobre las tasas (que también se espera que sea un gran aumento) y publicará un nuevo informe de política sobre sus análisis. Esa debería ser una lectura interesante, ya que el anterior decía que el BoE esperaba que la inflación cayera muy por debajo de su objetivo, y que la economía cayera muy por debajo de su potencial, en unos pocos años.
Si este es, quizás, el momento de máxima incertidumbre, entonces deberíamos esperar que el debate sobre qué deben hacer los bancos centrales alcance pronto un punto álgido. En aras de que ese debate sea lo mejor posible, me gustaría probar algunas afirmaciones que muchas personas parecen tratar no solo como verdaderas, sino obviamente como verdaderas. A continuación se presentan tres afirmaciones que a menudo se tratan como evidentemente verdaderas y que no son nada por el estilo. Nuestra situación económica es mucho más complicada de lo que pretenden las afirmaciones simplistas.
Argumento 1: Los bancos centrales podrían haber evitado este aumento inflacionario si hubieran actuado antes
Aquellos que acusan a los que fijan las tasas de interés de estar «a la zaga» deben estar suponiendo que los bancos centrales podrían y deberían haber actuado antes para detener la inflación en primer lugar. Deje de lado la dificultad de pronosticar los precios de la energía, especialmente cuando el presidente ruso, Vladimir Putin, los está utilizando como armas. ¿Y si los bancos centrales hubieran sabido con certeza cómo se comportarían los precios de la energía?
Entonces habrían sabido que entre mayo de 2020 y junio de 2022, los precios de la energía aumentarían un 85 % en EE. UU. Habrían sabido que subirían más del 80 por ciento en la eurozona en los dos años hasta el mes pasado. Dado que las compras de energía representan cerca del 10 por ciento de los precios al consumidor, eso solo agregaría mecánicamente 4 puntos a la inflación anual medida, antes de cualquier repercusión en otros precios.
Entonces, ¿qué piensan exactamente sus detractores (o ellos mismos) que deberían haber hecho los bancos centrales? Para haber impedido que el aumento relativo de los precios al consumidor elevara el nivel general de precios, todos los demás precios tendrían que haber disminuido en un 8 por ciento en promedio en esos dos años. Eso es completamente irreal, especialmente porque muchos de esos otros bienes y servicios usan energía como insumos. Entonces los insumos no energéticos, sobre todo los salarios, habrían tenido que colapsar. Pero no hay nada que los bancos centrales pudieran haber hecho para diseñar una caída porcentual de dos dígitos en los salarios de todos durante uno o dos años. Los grandes choques de precios relativos significaron que la inflación temporalmente alta era inevitable.
Por lo tanto, no podemos argumentar desde lo que los bancos centrales deberían haber hecho hasta lo que deberían hacer ahora. Cualquier argumento sensato debe tomar este «costo hundido» de la inflación inevitablemente realizada como punto de partida y discutir qué se puede hacer a partir de aquí. Y eso depende de una comprensión adecuada de cuáles son las presiones inflacionarias actuales.
Conflicto 2: Al menos algunas de las presiones actuales sobre los precios provienen de una demanda excesiva, que los bancos centrales deben eliminar
La opinión convencional es que la inflación es impulsada hasta cierto punto por la demanda agregada en la economía que está fuera de control debido al estímulo de la era de la pandemia. Al menos en los EE. UU., muchos aceptan que la demanda es una gran parte de la historia. Pero el hecho inconveniente es que el volumen total de bienes y servicios comprados aún está por debajo de la tendencia previa a la pandemia en los EE. UU. (Se estaba acercando antes de que la Fed comenzara a endurecerse), y está bastante por debajo de la tendencia en Europa. Pensar que esto es más de lo que estas economías pueden producir es ser muy pesimista sobre el daño permanente provocado por la pandemia, a pesar de la fuerte y rápida recuperación de la misma.
Es cierto que el producto interno bruto nominal, es decir, el valor en lugar del volumen de todas las compras, este año rompió la tendencia previa a la pandemia en los EE. UU. en un 4 a 5 por ciento. (Pero no en la eurozona, que algunos toman para reivindicar la opinión de que la inflación es impulsada por la demanda en Estados Unidos pero no en Europa). Pero atribuir esto al exceso de demanda agregada plantea la pregunta. Si los precios específicos aumentan pero la demanda total permanece igual, el valor nominal de esa demanda real estable aumentará, como en el ejemplo anterior. (Los precios específicos en cuestión son, por supuesto, los de la energía, y en 2021 los precios de los bienes duraderos cuando los consumidores estadounidenses cambiaron masivamente su gasto de servicios a bienes).
En otras palabras, el gasto nominal aumentará si algunos precios suben, incluso si los volúmenes que la gente quiere comprar permanecen sin cambios, tal vez porque el apoyo del gobierno durante la pandemia podría haberlos hecho menos restringidos por el crédito sin llevarlos a comprar más que antes. Si este tipo de fenómeno o la demanda agregada “excesiva” es la causa, es precisamente lo que está en discusión.
Conflicto 3: Pero la oferta ha disminuido, por lo que incluso la demanda «normal» es inflacionaria
Un argumento relacionado es que los shocks de oferta negativos, en particular los precios de la energía, pero también la escasez y los cuellos de botella relacionados con la pandemia, significan que incluso niveles bastante normales de demanda agregada se han vuelto inflacionarios. Y todos están de acuerdo en que hemos tenido shocks negativos del lado de la oferta. Pero detengámonos por un momento en cuán ambiguo es este término. Normalmente se refiere a perturbaciones económicas que reducen los volúmenes de bienes y servicios que una economía puede producir y, por lo tanto, elevan los precios.
Pero considere esto: el volumen global de producción de petróleo es tan alto como antes de la pandemia. La producción estadounidense de petróleo crudo este año se perfila como la más fuerte registrada. ¿Qué pasa con las fichas, que preocupaban a todo el mundo el año pasado? Tampoco allí hay señales de escasez de suministro: las importaciones estadounidenses de semiconductores son casi un 50 por ciento más altas que antes de la pandemia (en términos de valor, pero ni los precios de importación ni los precios de los productores nacionales han aumentado tanto). La propia producción de chips de EE. UU. está en niveles récord.
En la UE, por supuesto, no hay duda de que el suministro de gas natural de Rusia se ha reducido significativamente, como resultado de la militarización de Putin. Pero el último informe del mercado de gas de la UE establece que las importaciones totales de gas natural en realidad aumentaron ligeramente en el segundo trimestre en comparación con el año anterior (su pequeña producción interna cambió poco). La fiebre de Europa por el gas tuvo éxito, ya que los compradores parecen haber encontrado sustitutos para todos los suministros rusos perdidos.
Dado que estos son los bienes en el centro de la historia del shock de oferta, ¿qué está pasando? Es evidente que los precios han subido mucho, pero las cantidades no han bajado. Es un tipo divertido de choques de oferta negativos que no conducen a un cambio negativo en la oferta. Son, más precisamente, choques de precios relativos que inevitablemente afectan la inflación. Para los importadores netos de energía, también deben afectar inevitablemente los ingresos: se debe entregar más a los productores extranjeros por la misma cantidad de energía que antes, por lo que el país en su conjunto es más pobre (ver el discurso reciente de Ben Broadbent del BoE sobre cómo esto complica la política monetaria).
Pero eso no es lo mismo que decir que el país inevitablemente debe producir menos que antes. Si puede obtener la misma cantidad de energía (o semiconductores) que antes, aunque sea a un precio más alto, la capacidad de oferta de la economía en un sentido físico básico debería permanecer sin cambios, incluso si hay que entregar más de lo que se produce. en pago. Y eso plantea la pregunta de por qué es necesario reducir la demanda para alinearse con una oferta supuestamente más baja y si es posible que pueda ayudar a la inflación a reducir la producción de lo que podría ser de otro modo. También explica por qué es importante preguntarse, como hace Paul Donovan en el FT, si se puede alentar a los consumidores a reducir el gasto sin reducir el crecimiento del empleo y los salarios.
En su conferencia de prensa de ayer, Powell dijo que la Fed tenía como objetivo «moderar la demanda para que se alinee mejor con la oferta». Si las cosas fueran tan simples.
Otros legibles
La COP27, la conferencia mundial sobre el clima, es la próxima semana, y los líderes se reúnen en el contexto de informes que señalan lo mal que estamos para alcanzar el cero neto. Lo más frustrante de esto es que si nos tomamos en serio nuestras políticas, deberíamos esperar que llegar a cero neto sea menos doloroso de lo que muchos piensan, como argumenté en un “Free Lunch on Film” publicado a principios de este año.
David Pilling informa sobre lo que se necesita para alejar a Sudáfrica del carbón.
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Noticias de números
La eurozona publicó terribles cifras de inflación para octubre. Pero es imposible evitar una alta inflación cuando los precios de la energía han subido más del 40 por ciento en un año. Mientras tanto, están sucediendo cosas extrañas detrás del número general: los precios de los servicios crecieron solo un 0,1 por ciento en octubre y apenas se han movido en tres meses.
Megan Greene señala el indicador de inflación de EE. UU. que sugiere que la inflación ya alcanzó su punto máximo.
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