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El autor es ex miembro del consejo de supervisión del Banco Central Europeo y miembro principal de la Universidad Bocconi y del Instituto Leibniz de Investigación Financiera SAFE.
La experiencia sugiere que el dinero abundante y barato no es un presagio de estabilidad financiera o de precios, y mucho menos de crecimiento económico sostenido. El Banco Central Europeo debería tener esto en cuenta, ya que parece dispuesto a flexibilizar aún más la política monetaria este año.
Después de recortar su tasa de facilidad de depósito en un punto porcentual el año pasado, del 4 al 3 por ciento, el BCE señaló que se avecinaban más recortes. Los mercados ahora anticipan otro recorte de un punto porcentual este año al 2 por ciento, o más según algunos observadores, basándose en que la inflación pronto alcanzará el objetivo del 2 por ciento del BCE. Pero la estabilidad de precios, aunque está a la vista, aún no está asegurada. Es demasiado pronto para concluir que el reciente estallido de inflación, el mayor hasta ahora en la corta historia del euro, ha terminado.
Algunas cifras de inflación han sido alentadoras en los últimos meses, pero no todas. La tasa de aumento interanual del índice de precios al consumidor de la zona del euro aumentó de manera constante en el último trimestre de 2024, del 1,7 por ciento en septiembre al 2,4 por ciento en diciembre. Esto es en parte un artefacto estadístico: las cifras de 12 meses han estado infladas por las caídas de los precios del año anterior.
Pero los precios de los servicios, que representan el 45 por ciento del índice como su componente más importante, se dispararon nuevamente en diciembre. Los precios de la energía también subieron un poco, en parte debido a la depreciación del euro frente al dólar. Las primeras declaraciones del presidente Donald Trump después de su regreso a la Casa Blanca no dieron detalles específicos sobre los aranceles a las exportaciones europeas, pero si su promulgación provoca una mayor apreciación del dólar, parte de su impacto inflacionario puede exportarse.
Si la inflación de la zona del euro realmente se acerca a su objetivo, como se espera, serán necesarios algunos cambios en el enfoque del BCE. Al igual que un conductor de automóvil que se acerca al final de una curva, que mira más adelante y coloca el volante en el centro, el BCE debe adoptar un enfoque más equilibrado y con visión de futuro. Debería aclarar, para sí mismo y para los demás, qué nivel de tipos de interés considera la “nueva normalidad”. La revisión de su estrategia de política monetaria prevista para 2025 ofrece una oportunidad para repensarla.
Es necesario cambiar la actitud retrospectiva de los últimos dos años, en la que cada movimiento “dependiente de los datos” y, por tanto, retrospectivo. Esto significa resucitar los modelos de pronóstico de inflación que el BCE dejó de lado en 2022 después de darse cuenta de que habían engañado a sus políticas durante aproximadamente un año.
Desafortunadamente, esos modelos no parecen funcionar bien, y es poco consuelo que los del BCE no sean peores que los de todos los demás o incluso algo mejores. En momentos críticos, han predicho erróneamente un rápido retorno a la estabilidad de precios: más una ilusión que un pronóstico genuino. Se descubrió que la inflación era sistemáticamente más persistente de lo que predecían los modelos. Tener esto en cuenta puede requerir una reacción política más fuerte a las desviaciones del objetivo del 2 por ciento de lo que sugieren los modelos econométricos.
El equivalente monetario de devolver el volante al centro implica pasar de un enfoque predominante en la inflación alta a considerar un equilibrio más equilibrado de riesgos por encima y por debajo del objetivo del 2 por ciento.
Esto requiere una evaluación de dónde debe estar en equilibrio la tasa de política monetaria, cuando no existen riesgos de inflación ni de recesión. Las estimaciones de la “tasa natural” de interés no son concluyentes: la mayoría de ellas sugieren que dicha tasa disminuyó después de la crisis de 2008-09 y volvió a aumentar más recientemente, pero el alcance de los cambios no está claro. A falta de precisión econométrica, se puede observar que en los años previos a la crisis las tasas de interés a corto plazo estaban en promedio alrededor del 1 por ciento por encima de la tasa de inflación. Esto parece todavía hoy un orden de magnitud plausible para una tasa “neutral”, que logre un equilibrio entre evitar una postura monetaria restrictiva y garantizar un pequeño rendimiento real positivo sobre los ahorros líquidos.
Cualquiera que sea el lado del argumento que se mire, la conclusión es que con su tasa de referencia del 3 por ciento, el BCE ya ha utilizado su margen disponible para recortar, incluso suponiendo que la estabilidad de precios esté a punto de restablecerse. Por supuesto, la política debe flexibilizarse rápidamente si surgen signos de recesión y deflación; pero ya no estamos allí. Algunos indicadores económicos de la zona del euro que se publicaron después del cambio de año en realidad han mejorado. Los aranceles punitivos por parte de la nueva administración estadounidense representan un riesgo para el crecimiento de la zona del euro, pero aún no está claro si se materializarán, cuándo y cómo. Es demasiado pronto para actuar en consecuencia.
