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Buen día. Esta es nuestra primera carta de 2024 y sería tradicional dedicarla a algunas reflexiones sobre lo que nos deparará el año que viene. Pero, tras recibir la noticia de que terminamos aproximadamente últimos en el concurso de selección de acciones del Financial Times para 2023 (consulte el segundo elemento a continuación), nos sentimos un poco nerviosos acerca de las predicciones. Entonces, por ahora, vamos con preguntas más que respuestas. Envíenos el suyo: robert.armstrong@ft.com y ethan.wu@ft.com.
Cinco preguntas para 2024
Para los activos de riesgo en EE.UU., 2022 fue terrible y 2023 fantástico. No sabemos qué sigue, pero sí tenemos algunas ideas sobre cuáles serán probablemente los factores determinantes. Hemos expresado estas indicaciones en términos de cinco preguntas. Aquí va:
¿Qué tipo de recortes de tipos vamos a tener? El consenso es que es muy probable que se realicen múltiples recortes a la tasa de interés oficial de la Reserva Federal. Los mercados de valores están tratando esto como una inequívoca buena noticia. Pero los recortes de tasas se presentan en dos formas: impulsados por la desinflación y impulsados por la desaceleración. Estos últimos son malos para las acciones. La apuesta de consenso parece ser por seis recortes de tasas de 25 puntos básicos impulsados por pura desinflación, en lugar de preocupación por una desaceleración o caída del crecimiento. Sin embargo, tómate un momento para recordar cómo le fue al consenso casi universal de hace un año (la recesión).
Una subpregunta interesante aquí es si la política fiscal y monetaria apoyará particularmente el crecimiento económico este año, dado que la mayoría de los países democráticos tienen elecciones próximamente. Muchos expertos argumentan que los responsables de las políticas y los funcionarios pondrán todo su empeño en los mercados para asegurarse de que los votantes acudan contentos a las urnas. Pero las tasas siguen siendo altas; pedir prestado ahora cuesta algo; y algunos gobiernos están decididos a aplicar ajustes fiscales. ¿Cuánto estímulo se puede hacer realmente este año?
¿Qué harán los rendimientos a largo plazo? Este es un punto siempre vigente, por supuesto, pero que vale especialmente la pena abordar ahora. Nos sorprende constantemente el grado en que el debate sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años gira en torno a las expectativas de política monetaria a corto plazo. Pero pase lo que pase con el crecimiento y la inflación en 2024, existe un vivo debate sobre si los rendimientos del 2% que prevalecieron entre la crisis financiera y la pandemia son una anomalía histórica o un estado normal al que estamos regresando rápidamente. Si los tipos a corto siguen cayendo y los tipos a largo se mantienen en torno al 4 por ciento, estamos en un mundo nuevo.
¿Qué tipo de acciones son los Siete Magníficos? Imaginemos que el crecimiento económico decepciona gravemente este año (y, en respuesta a la primera pregunta, obtenemos recortes de tipos malos). ¿Las acciones de las Siete Magníficas Grandes Tecnológicas tienen un rendimiento superior o inferior? ¡No lo sabemos! En los últimos años, han actuado en algunos momentos como indicadores de duración, a veces como acciones de crecimiento, a veces como acciones defensivas. ¿Qué sombrero usarán los siete en 2023?
¿Fue la aterradora correlación entre bonos y acciones estadounidenses sólo un mal sueño? La correlación entre acciones y bonos pasó una parte inquietante de 2023 en territorio positivo. La correlación tiende a variar en regímenes que duran décadas y generalmente sigue las expectativas de inflación. Cuando se controla la inflación, todo el mundo piensa en las recesiones, por lo que los rendimientos de las acciones y los bonos tienden a protegerse entre sí (es decir, una correlación negativa). Pero cuando la inflación es volátil y aterradora, como en 2022-23, las acciones y los bonos caen y se recuperan juntos, sacudidos por los cambios en las perspectivas de inflación. Gráficos como el que aparece a continuación, que les mostramos en octubre, hicieron sospechar el amanecer de un nuevo régimen:
La inflación hoy parece mucho menos amenazante que antes. Y la correlación ha comenzado a tener una tendencia negativa nuevamente. El siguiente gráfico de Stuart Kaiser de Citi muestra una correlación móvil de un año acercándose a cero:
¿Tal vez fue todo un engaño? De cualquier manera, será importante para los mercados en 2024.
¿Se mantendrán resistentes las acciones mundiales? Las acciones estadounidenses, especialmente las Mag Seven, acapararon toda la atención el año pasado, pero el resto del mundo también tuvo ganadores. Los inversores se entusiasmaron con el argumento alcista de Japón (¡lo llamamos correcto!) centrado en el impulso de las reformas corporativas y el fin de la deflación. Como resultado, un inversor en dólares estadounidenses sin cobertura habría ganado un 19 por ciento siendo propietario del Topix en 2023. Los mercados emergentes excepto China registraron un año igualmente sólido (rendimiento total en dólares: 20 por ciento), ayudados por el alza de las acciones indias y muchas centrales de los mercados emergentes. los bancos logran superar el endurecimiento de la Fed. Incluso en Europa, donde el estancamiento del crecimiento alemán y holandés y la rigidez de la inflación subyacente han afectado, las acciones terminaron fuertes (rendimiento total en dólares: 20 por ciento). Los tres (Japón, Europa y los mercados emergentes ex China) disfrutaron de fuertes repuntes a finales de año.
Lo notable de esto es que estos mercados lograron resultados cercanos a los de Estados Unidos, pero sin el impresionante crecimiento económico de Estados Unidos. ¿Son los resultados sostenibles? Y si los mercados globales flaquean, ¿puede Estados Unidos seguir subiendo?
Nuestras nauseabundas selecciones de acciones para 2023
Al escribir nuestra entrada de 2023 en el concurso de selección de acciones del Financial Times, dijimos que
No somos seleccionadores de valores. No dedicamos mucho tiempo a pensar en empresas individuales, y estas selecciones se realizaron bajo presión de tiempo. No tenemos piel real en este juego (según las reglas de FT, no se nos permite poseer acciones individuales). ¡Así que esto no es un consejo de inversión!
Esas resultaron ser casi las únicas frases del artículo que no eran catastróficamente erróneas. Aunque los resultados finales del concurso aún no están contados, podemos decir con confianza que quedamos últimos entre los periodistas del Financial Times y en el último porcentaje de todas las entradas. La rentabilidad del precio de nuestra cartera (del 20 de enero al 29 de diciembre de 2023) fue de -67 por ciento.
No chocamos el auto. Lo cargamos con dinamita, lo lanzamos desde un salto de esquí y lo aterrizamos en un volcán activo. Felicitaciones a aquellos de ustedes que salieron e hicieron las apuestas opuestas:
Argumentaríamos que nuestras selecciones fueron en realidad peores de lo que podrían sugerir los números brutos, por horribles que sean. Terminar último en un concurso de selección de acciones no es, en sí mismo, un resultado deshonroso. Los concursos de selección de acciones no son inversiones. Invertir (como lo practica la mayoría de la gente) es un juego de maximizar los rendimientos esperados en una amplia gama de resultados posibles, mientras se intenta eliminar las peores posibilidades, todo dentro de los parámetros establecidos por la tolerancia al riesgo y la necesidad de ingresos del inversor. Los concursos de selección de valores son la muerte o la gloria: la cuestión es ganar y luego pavonearse. Probar una estrategia de alto riesgo y llegar último es mejor que terminar en el mediocre medio. Entonces, por ejemplo, en 2022, nos quedamos cortos y funcionó muy bien.
Y a primera vista, en 2023, hicimos una apuesta de alto riesgo y alto rendimiento y pusimos ojos de serpiente. Nuestra cartera era básicamente una apuesta total a la recesión y al colapso de la liquidez: en el lado largo, dos acciones de alimentos muy sólidas (Nestlé y Domino’s), y en el lado corto, dos acciones tecnológicas de alto vuelo en industrias en problemas (Netflix en streaming y Coinbase en cripto) y una empresa que debería sufrir altas tasas (el constructor de viviendas Pulte). Pero obtuvimos todo lo contrario del entorno macroeconómico por el que apostábamos. La economía floreció y había mucho dinero en efectivo dando vueltas. Los activos más especulativos, como Coinbase, explotaron por completo. Entonces: gana algo, pierde algo.
Pero eso no es lo que pasó, o al menos no lo único que pasó. Agravamos nuestra mala suerte con tres errores feos.
En primer lugar, y posiblemente lo más feo, nuestra apuesta corta por Pulte delató una mala comprensión de cómo funciona el mercado inmobiliario, como hemos comentado antes. La idea era que tasas más altas disminuirían la demanda de vivienda al aumentar el costo de propiedad, perjudicando los precios de las viviendas nuevas y el precio de las acciones de Pulte. Pero lo que hicieron las altas tasas fue simplemente congelar el mercado de viviendas existentes: nadie con una hipoteca prepandémica vendió su casa a menos que fuera absolutamente necesario. Eso significó que toda la demanda de las personas que realmente necesitan comprar una casa fue empujada al mercado de viviendas nuevas. Las viviendas nuevas se dispararon del 10 por ciento del inventario de viviendas en venta a un tercio, y Pulte tuvo un gran año.
El siguiente error fue pensar, como lo hicimos, que mantener posiciones largas en dos acciones básicas, Nestlé y Domino’s, representaba una especie de cobertura contra el telón de fondo de nuestra perspectiva pesimista: una forma de «proteger el capital», como lo expresamos. Pero las dos acciones de productos básicos sólo iban a tener un desempeño significativamente mejor en una recesión; en un año de auge, tenían la misma dirección que las tres apuestas cortas.
Finalmente, hicimos una apuesta total por un resultado macroeconómico que era el consenso del mercado: una recesión. Si vas a hacer una apuesta macro todo incluido, y apuestas con consenso, abres la posibilidad de obtener rendimientos espectacularmente malos, porque no sólo puedes equivocarte en el panorama macro, sino también comprar las empresas de tu cartera a precios generalmente poco atractivos. precios. Hacer una apuesta de consenso significa pagar desde el principio.
De todos modos, todo esto es una vergüenza aplastante, y estamos contentos de que finalmente haya terminado (sabíamos que las cosas habían ido fantástica e irrevocablemente mal hace seis meses, pero en un concurso de selección de acciones no hay marcha atrás). Lo que nos lleva al próximo año: una vez más, acumularemos riesgos, pero esperamos hacer un trabajo un poco mejor al seleccionarlos. Estamos interesados en escuchar sus sugerencias. (Armstrong y Wu)
una buena lectura
Brian Potter sobre el declive innecesario de US Steel.
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