Esto es parte de una serie, ‘Economists Exchange’, que presenta conversaciones entre los principales comentaristas de FT y economistas destacados.
La inflación ha vuelto y también, inevitablemente, la política monetaria más estricta. El Banco Central Europeo, el segundo banco central más importante del mundo, tiene una tarea particularmente difícil en la gestión de este período de ajuste monetario. Esto no se debe solo a que el período «bajo durante mucho tiempo», en el que el desafío había sido aumentar la inflación hacia el objetivo anual del 2 por ciento, terminó abruptamente en 2021. También se debe a que la eurozona se ha visto afectada por enormes cambios reales. conmociones, en particular la invasión rusa de Ucrania.
Philip Lane, el economista jefe del BCE, se encuentra en una posición extremadamente influyente en esta coyuntura vital para el aún joven banco central de la eurozona. La posición se vuelve más significativa por el hecho de que la presidenta, Christine Lagarde, no es una economista profesional.
Lane tiene un doctorado en economía de Harvard, es un macroeconomista respetado internacionalmente y fue gobernador del Banco Central de Irlanda de 2015 a 2019. Desde que se unió a la junta del BCE en 2019, ha tenido que ayudar a la institución a enfrentar grandes desafíos. No han terminado.
Nuestra discusión comenzó, naturalmente, con el choque inflacionario.
Martín Lobo: Desde su perspectiva, ¿en qué medida cree que el gran aumento de la inflación se debió a un shock de oferta o de demanda, a nivel mundial y también dentro de la eurozona?
Felipe Lane: La forma de pensar en los últimos dos años es que esta cuestión de oferta versus demanda debe abordarse a nivel sectorial.
Claramente tenemos un shock de suministro de energía; y la pandemia había provocado previamente un shock de oferta en los servicios intensivos en contacto. Pero también ha habido dos choques de demanda sectoriales: uno fue de bienes, porque hubo un gran cambio hacia el consumo de bienes; y luego la reapertura posterior a Covid tomó la forma de un shock de demanda de servicios, especialmente en Europa.
Hay que tener en cuenta esta diferenciación sectorial. En Europa, no tenemos un gran aumento en la demanda general. Pero hemos tenido este desajuste global en bienes, lo que provocó cuellos de botella y luego, durante el año pasado, un efecto de reapertura en la demanda de servicios.
Entonces, esta es la razón por la que en el BCE decimos que hay canales de oferta y demanda en funcionamiento. Pero es mejor no verlos a nivel agregado.
Esta cuestión de la oferta frente a la demanda debe abordarse a nivel sectorial
PM: ¿No es también cierto que el impacto sobre los precios de la fuerte demanda en otros lugares, en los EE. UU., por ejemplo, les parecerá un shock de oferta?
ES: Hay un gran componente global en la inflación.
Permítanme ampliar un poco el punto. Por un lado, el gran aumento de los precios mundiales de las materias primas y los bienes refleja claramente la oferta y la demanda mundial. Pero, dado que Europa es un gran productor de bienes manufacturados, eso también ha impulsado los precios de exportación de las empresas europeas.
Entonces, no es solo que los precios de los bienes importados hayan aumentado. Europa también se ha beneficiado de la alta demanda de sus exportaciones. Lo vemos en los automóviles y en los artículos de lujo. Y así, aunque Europa ha sufrido mucho por los altos precios de importación de energía durante el año pasado, ha habido una compensación parcial a través de precios de exportación más altos.
PM: Hay dos puntos de vista sobre lo que ha sucedido.
Una es que hemos tenido una serie de impactos inesperados en la economía mundial: la pandemia; luego la rápida apertura, que trajo una demanda desequilibrada; y luego el choque de energía. Entonces, el mundo se volvió loco y simplemente hicimos todo lo posible para manejarlo.
La otra opinión es que la política monetaria avivó las llamas, con una larga historia de política monetaria ultralaxa, seguida de una gigantesca expansión monetaria en el período inicial de la pandemia. Y esto empeoró luego por las enormes expansiones fiscales, especialmente en los EE. UU. Entonces, los bancos centrales y las autoridades fiscales tienen la culpa de esto.
¿Cómo respondería usted a estos diferentes puntos de vista?
ES: Voy a estar firmemente en el primer campo de esencialmente decir que hemos tenido estos choques muy grandes.
Para mí, la forma de diferenciar estas narrativas es que antes de la pandemia teníamos cinco años de tasas de interés bajas, pero poca presión inflacionaria. Entonces, la idea de que el mundo en el que vivimos estaba creando un entorno inflacionario simplemente no suena a verdad.
Tuvimos una relajación cuantitativa muy grande y tipos de interés muy bajos, y esto limitó la presión desinflacionaria, manteniendo la inflación en la eurozona en torno al 1-1,5 por ciento en lugar de permitir una deflación total. Pero no estábamos creando presión inflacionaria. Entonces, no veo que la inflación de hoy se deba a una política monetaria excesivamente laxa.
Sin embargo, lo que es cierto es que una vez que ocurrieron estos choques, se volvió importante alejarse de la política monetaria súper laxa. Si hubiéramos mantenido las tasas muy bajas durante demasiado tiempo, podrían haberse traducido en una inflación autosostenida. Es por eso que nos hemos alejado de las tasas de interés bajas y la relajación cuantitativa en los últimos meses, cuando este shock inflacionario resultó ser bastante grande y bastante duradero.
No veo que la inflación de hoy haya salido de una política monetaria excesivamente laxa
PM: Una vez más, hay dos lados.
Se dice que la mayor parte de esta inflación se va a desvanecer, en parte porque el efecto base de los altos precios de un año antes va a bajar mucho la inflación anual. Además, las expectativas de inflación parecen bien ancladas y el mercado laboral se comporta bien, al menos en Europa. Por lo tanto, el peligro real es que va a persistir con el endurecimiento o la «normalización» durante demasiado tiempo. Dados los retrasos prolongados y variables de la política monetaria, se creará una recesión innecesariamente profunda y costosa.
Entonces, ese es un lado. Pero el otro lado, podría decir alguien, es que muchos hogares están sufriendo un gran impacto negativo en los ingresos reales, que solo son [now] comenzando a darse cuenta. Por lo tanto, habrá mucha más presión en el mercado laboral y tendrá que ajustarse mucho y luego permanecer allí durante mucho tiempo.
En otras palabras, existen los riesgos de hacer demasiado y demasiado poco, en una situación de extrema incertidumbre. ¿Qué riesgo cree que es mayor actualmente y de qué lado cree que debería errar el BCE?
ES: Estos riesgos deben tomarse en serio. Pero estos tienen diferente prominencia en diferentes fases del ciclo de política monetaria.
La primera fase para nosotros fue, de hecho, normalizar la política monetaria, alejar las tasas de interés del límite inferior hacia algo que corresponda a tasas neutrales. Hemos hecho esto. Entonces, ahora tenemos la tasa de política en alrededor del 2 por ciento, que está en el «estadio de béisbol» de neutral.
Sin embargo, todavía no estamos donde los riesgos se vuelven más simétricos o de dos caras. Entonces, necesitamos subir más las tasas. Una vez que hayamos progresado más, los riesgos serán más de dos caras, donde tendremos que equilibrar los riesgos de hacer demasiado versus hacer muy poco. Este no es solo un problema sobre la próxima reunión o las próximas dos reuniones, será un problema para el próximo año o dos.
Es importante recordar que nos reunimos cada seis semanas. Tendremos que asegurarnos de adoptar un enfoque dependiente de los datos, reunión por reunión, para asegurarnos de que nos ajustamos a la evolución de los dos riesgos.
¿Que significa eso? Tenemos que mantener una mente abierta sobre el nivel apropiado de las tasas de interés. El gran error sería mantener un diagnóstico erróneo durante demasiado tiempo. El riesgo no es lo que sucede en una reunión o en dos reuniones. Lo que sucedió en la década de 1970 fue un diagnóstico erróneo durante un largo período de tiempo. El problema aquí es la flexibilidad en ambas direcciones, para garantizar que la política se ajuste de manera oportuna, en lugar de mantener una visión fija del mundo durante demasiado tiempo.
Lo que sucedió en la década de 1970 fue un diagnóstico erróneo durante un largo período de tiempo.
PM: ¿Se siente razonablemente cómodo, en retrospectiva, con las decisiones que ha tomado en los últimos dos años? ¿Sientes que no solo estás en un lugar razonable, sino que has hecho juicios sensatos?
ES: Fundamentalmente, sí.
Permítanme, primero, darles un recordatorio de los últimos 15 meses más o menos. Las presiones inflacionarias comenzaron a acumularse a partir del verano de 2021. Entonces, tal vez la primera reunión en la que esto fue suficientemente visible en los datos habría sido diciembre de 2021. Pero diciembre de 2021 también fue cuando surgió la variante Omicron.
Hicimos un ajuste en diciembre de 2021 al reafirmar el fin del PEPP [pandemic emergency purchase programme] a partir de marzo de 2022. Luego, en la reunión de febrero de 2022, señalamos un ritmo más rápido de reducción en las compras de activos. Salimos de un programa muy grande de flexibilización cuantitativa para junio de 2022. Y luego comenzamos a caminar en julio.
Entonces, lo que hicimos entre diciembre de 2021 y junio de 2022 fue centrarnos en reducir QE, antes de comenzar a subir las tasas, sabiendo que podríamos avanzar relativamente rápido una vez que comenzáramos a subir las tasas. El debate sobre el momento exacto está fuera de lugar, porque sabíamos que siempre podríamos ponernos al día si resultaba que las tasas debían moverse más rápidamente. Al final, donde estamos ahora es razonable.
Cualquier debate sobre si avanzamos demasiado lentamente en las tasas debe evaluarse en el contexto de estar dispuestos a avanzar a un ritmo justo una vez que comenzamos a subir. Este debate no debería ser sobre cuándo exactamente un banco central comienza a subir las tasas. Después de todo, la curva de rendimiento salta anticipando lo que se espera que hagamos y también hemos demostrado nuestra capacidad para movernos rápidamente.
Si hubiera preguntado a sus lectores hace un año qué probabilidad pondrían en que el BCE tuviera una tasa de política del 2 por ciento para fines de 2022, no creo que muchos hubieran apostado por eso. Por lo tanto, hemos demostrado que somos receptivos y también hemos demostrado nuestra determinación para cumplir con nuestra meta de inflación. 2022 fue un año de gran giro, una gran transición de una política acomodaticia a una política restrictiva.
Por cierto, tenemos un objetivo simétrico. Siempre fue importante demostrar la simetría. De la misma manera que estuvimos activos en la lucha contra la inflación por debajo de la meta, también tenemos que ser activos en la lucha contra la inflación por encima de la meta.
PM: ¿Cómo articularía la condición de la economía de la eurozona en comparación con la situación en los Estados Unidos?
ES: La inflación de EE. UU. es claramente más un caso de libro de texto, ya que gran parte de la inflación proviene del lado de la demanda. El mercado laboral ha estado activo, con muchas vacantes, oferta laboral limitada, etc. Y está claro que la política monetaria está funcionando para enfriar el mercado laboral de una manera clásica.
2022 fue un año de gran giro, una gran transición de una política acomodaticia a una política restrictiva
Tenemos una situación más complicada en la zona del euro, porque gran parte de la inflación está relacionada con un shock negativo en los términos de intercambio. Tenemos ingresos reales en descenso y salarios reales en descenso, y un gran componente de oferta en la inflación.
Independientemente de dónde provenga la inflación, se corre el riesgo de efectos de “segunda ronda”, en los que la alta inflación genera una presión alcista sobre los salarios y los márgenes de beneficios. La política monetaria debe garantizar que el efecto de segunda vuelta no se vuelva excesivo o persistente.
El hecho de que tengamos un shock de renta real negativo en Europa, que EE. UU. no tiene, porque es un exportador de energía además de un importador, significa que la escala del endurecimiento de la política monetaria necesaria para ajustar la inflación al objetivo es menor en el euro. área que en los EE.UU. Ambos tenemos un objetivo de inflación del 2 por ciento. Pero entregar el 2 por ciento significa que las tasas de interés serán sustancialmente diferentes entre nosotros y los EE. UU.
PM: Una de las consecuencias de esta divergencia ha sido una apreciación bastante importante del dólar. ¿Este cambio en el valor externo de la moneda causa problemas para la formulación de políticas?
ES: Está en la lista de factores que analizamos, pero definitivamente no está en la parte superior de la lista. La zona del euro es una economía de tamaño continental. Pero hay un efecto indirecto de la política monetaria global, porque la tasa de crecimiento en el…
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