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Buen día. Para nuestra tercera entrevista del viernes, hablamos con Rick Rieder, director de renta fija de BlackRock, probablemente el inversor en bonos más importante del mundo. Es responsable de unos 2,4 billones de dólares en activos.
Será difícil seguir a Reider, Olivier Blanchard y Bill Dudley. Háganos saber de quién le gustaría saber los viernes futuros: robert.armstrong@ft.com y ethan.wu@ft.com.
Rick Rieder sobre la oferta del Tesoro, los rendimientos cortos, los diferenciales reducidos y el crédito privado
La inversión en bonos ha sido una profesión dolorosa en los últimos años. Incluso los mejores en el negocio fueron aplastados en 2022. Este año, aunque más fácil, todavía ha tomado por sorpresa a muchos inversores: los índices amplios de rendimiento de los bonos corporativos se mantienen estables y los fondos del Tesoro han sufrido pérdidas.
Eso está cambiando. Noviembre va camino de ser el mejor mes para los bonos en 40 años. El consenso sostiene que las tasas han alcanzado su punto máximo, en gran parte porque la inflación ya no es la amenaza que alguna vez fue. Sin embargo, las ansiedades persisten: riesgo de recesión, inflación por encima del objetivo, una curva de rendimiento invertida, déficits enormes. Rieder, que lleva tres décadas en el mercado de bonos, reconoce todo esto, pero aun así ve un panorama rico en oportunidades.
La entrevista a continuación ha sido editada para mayor claridad y concisión.
sin cobertura: Todos sabemos por qué el extremo corto de la curva de rendimiento es más alto: la política lo ha obligado a subir. Pero no está tan claro por qué han aumentado los rendimientos a largo plazo y si se mantendrán altos. ¿Cuál es tu vista?
Rieder: Naturalmente, la inflación se mantuvo muy alta. Los promedios móviles de tres o seis meses parecen tener una tendencia hacia los dos de medio a alto, dependiendo de la métrica que utilice, en el primer trimestre de 2024, y luego, a finales de 2024, el promedio de bajo a medio. dos. Pero ha sido pegajoso.
Mientras tanto, el crecimiento ha sido sorprendentemente alto. He expresado bastante mi opinión de que la economía estadounidense es mucho más resistente de lo que la gente cree. Tenemos una economía del 70 por ciento del sector de servicios. Históricamente, sólo ha habido 13 trimestres de crecimiento negativo en 100 años del sector de servicios. Mucha gente fue demasiado bajista con respecto a la economía estadounidense, y creo que parte de la razón por la que las tasas han subido es que la economía ha demostrado ser resistente.
Por último, creo que los mercados subestiman la cantidad de oferta de duración y bonos del Tesoro que llegan al mercado. Mientras hacemos esta entrevista [on Tuesday], esta semana llegarán 626 mil millones de dólares en bonos del Tesoro. Recibimos 252.000 millones de dólares el lunes. Hoy a las 11:30 de la mañana, obtuvimos 122 mil millones de dólares y luego otros 130 mil millones de dólares a la 1:00. Es increíble.
En los últimos 10 años, la tasa promedio de las letras del Tesoro fue del 0,8 por ciento. Ahora estamos fijando el precio en cinco y medio. ¡Eso es mucho rendimiento ingresando al sistema! Y los inversores no tienen que salir a la curva de rendimiento; Puedes quedarte al frente. Entonces, parte de la razón por la que las tasas se mantienen altas es (a) la cantidad de emisión y (b) la mayoría de la gente dice: «Vaya, ¿cinco y medio se quedan al principio sin ningún riesgo?»
Entre una mayor oferta, el aumento de las tasas por parte de la Reserva Federal y la curva de rendimiento invertida, existe una reticencia a asumir riesgos en la curva de rendimiento. La prima por plazo tampoco es tan interesante en comparación con lo que ha sido históricamente. Esa confluencia de acontecimientos ha creado el paradigma que ha elevado los tipos a largo plazo hasta donde están hoy.
sin cobertura: ¿Cree que los rendimientos a largo plazo pueden reanudar su ascenso?
Rieder: Sí. Las tarifas pueden subir un poco más que hoy. Una vez más, hay que absorber mucha oferta. Con el tiempo, a medida que la inflación caiga, llevar las tasas reales a un nivel que sea meramente restrictivo significará bajar las tasas, tal vez 100 puntos básicos. Pero no creo que la Reserva Federal empiece a hacerlo hasta la segunda mitad del próximo año.
sin cobertura: Para cualquiera que no tenga que igualar la duración, ¿por qué no simplemente mantener efectivo? ¿Por qué salirse de la curva de tipos? ¿Por qué el efectivo no es la estrategia universal de hoy?
Rieder: Hemos hecho cosas como comprar papel comercial, papel comercial a un año a seis y cuarto. ¡Ni siquiera tienes que hacer nada con él!
Hoy creo que el mundo es diferente. Tenemos una economía en desaceleración y una inflación cercana al 2 por ciento. Entonces pregúntese: ¿cuál es el punto de equilibrio al comprar activos a tres a cinco años? Por ejemplo, si compras un crédito con grado de inversión a tres años, las tasas suben 200 pb y lo mantienes durante un año, aún ganarías dinero. Eso es impresionante. Digamos, lo cual creo que es correcto, que la Reserva Federal, el BCE y el Banco de Inglaterra están motivados para empezar a recortar los tipos. Se pueden alcanzar rendimientos altos de un solo dígito a bajos de dos dígitos en activos de alta calidad en el vientre de la curva de rendimiento, ese rango de tres a cinco años. La convexidad de los rendimientos es la mejor que he visto en décadas.
He sido bastante inflexible en mi opinión de que el extremo inicial de la curva de rendimiento es bastante atractivo, incluso solo para capturar un rendimiento. No sólo en los bonos del Tesoro, sino también en las hipotecas y el crédito con grado de inversión, la capacidad de construir carteras con rendimientos del 6,5 por ciento o del 7 por ciento sin ir más allá, digamos, del vientre de la curva y sin descender agresivamente en el espectro crediticio es bastante Muy atractivo hoy.
sin cobertura: ¿Hasta dónde lleva su visión de la economía estadounidense orientada a los servicios? ¿Es que una recesión es prácticamente imposible, salvo una crisis de 2008 o del nivel de Covid?
Rieder: Una economía moderna se sustenta en la tecnología. La gente dice que no hemos visto un crecimiento de la productividad en la última década. Pero decir que no hay ganancias de productividad gracias al GPS, las comunicaciones móviles, las mejoras en los pagos o la entrega de Internet, es una locura. Se están produciendo enormes aumentos de productividad porque se está pasando de una economía orientada a los bienes a una economía orientada a la tecnología y a los servicios, incluidos los cambios demográficos que provocan el gasto en atención sanitaria y educación.
Cuando el 70 por ciento de la economía gira en torno al consumo, y especialmente en torno a los servicios, el listón de la recesión se vuelve realmente alto. Se necesita una pandemia o una crisis financiera para crear una. Esa es una parte. La segunda parte es una tasa de desempleo inferior al 4 por ciento. Incluso si el desempleo supera el 4 por ciento, todavía tenemos altos niveles salariales, más de un billón de dólares en ahorros y un consumidor entregado. En una economía de consumo del 70 por ciento, sería necesario que el gasto de capital y el gasto empresarial caigan por un precipicio. [to have a recession].
No es imposible que el sector inmobiliario residencial esté bajo presión, al estilo de la crisis financiera o la crisis de ahorro y préstamo. Parte de la razón por la que creo que la Reserva Federal debería detenerse es por la cautela respecto a este mercado. Se está manteniendo muy bien porque los niveles de inventario son bajos, porque hay una tasa de desempleo del 3,9 por ciento. Pero si el desempleo aumentara significativamente y se obligara a vender viviendas, eso podría ser un verdadero desastre. Una gran parte de la riqueza de los hogares está en los hogares. Los bienes raíces comerciales podrían generar, digamos, entre 40.000 y 50.000 millones de dólares en pérdidas; No es una dinámica estructural de la economía estadounidense. Residencial sería. Pero sin una crisis residencial y suponiendo que el crecimiento del consumo se mantenga en torno al 2 por ciento, habría que aplastar realmente el gasto empresarial para provocar una recesión. Soy bastante optimista sobre el crecimiento. Es moderado, pero me siento cómodo al respecto.
sin cobertura: ¿Por qué molestarse en asumir ningún riesgo crediticio? Los diferenciales de los bonos corporativos sobre los bonos del Tesoro son bastante reducidos, en algunos casos históricamente reducidos. Por supuesto, algunos inversores de rendimiento absoluto obtendrán cualquier rendimiento incremental que puedan encontrar. Pero desde el punto de vista riesgo-rendimiento, ¿es atractivo el riesgo crediticio en este momento?
Rieder: Yo diría que es una B-. Pero no es una C. ¿Por qué se obtienen este tipo de rendimientos en el crédito hoy? Los obtienes porque la tasa libre de riesgo es tan maldita [high].
Cuando las tasas eran bajas, las empresas cancelaban su deuda. Esta estadística me pareció increíble: el 72 por ciento de las empresas de alto rendimiento refinanciaron cuando la tasa de los fondos federales estaba por debajo del 1 por ciento. Recuerdo haber pasado por 2020-21 y preguntar por qué las empresas no emiten más bonos. Algunos lo hicieron, pero muchos dijeron “ya tenemos suficiente”.
¿Qué haces con estos diferenciales? Bueno, Dios mío, voy a comprar empresas con rendimientos realmente altos porque la tasa libre de riesgo es muy alta. Los aspectos técnicos del alto rendimiento son increíbles porque no se ven muchas emisiones. Puedo recortar cupones y conseguir empresas a un nivel económico.
Todos los días paso por los puntos débiles. Hay algunos, en sectores como el comercio minorista, medios de comunicación, tecnología, etc., pero en gran medida ya están descontados. Entonces, si se suponen tasas de incumplimiento algo más altas en el alto rendimiento, muchos de esos emisores frágiles, como aquellos que no han cancelado su deuda , el mercado está valorando ese riesgo hoy. Mira las triple C [where average spreads are nearly 10 per cent, right in line with historical averages]Por ejemplo.
Mi sensación es que habrá algún aumento en los incumplimientos, ciertamente en el alto rendimiento. Pero es realmente difícil para las empresas con grado de inversión incumplir.
sin cobertura: Como persona conocida como un tipo de bonos de los mercados públicos, ¿ha cambiado su actividad por el aumento del crédito privado?
Rieder: Así es. En mis fondos, puedo utilizar financiación privada a medida, tanto en financiación corporativa como estructurada. Mi opinión es que una cartera 60/40 hoy debería ser más bien 60/30/10. En acciones, suponiendo que tenga una ventana de dos o tres años, obtendrá un rendimiento del 8 al 11 por ciento consistente con el rendimiento sobre el capital. Luego tome el 30 por ciento y compre activos rentables de alta calidad, permanezca en el vientre de la curva, pero mantenga su beta en gran medida en acciones. Y luego, con el 10 por ciento restante, me dedicaría al crédito privado y a las finanzas estructuradas.
He estado haciendo esto durante 36 años. Si tienes prisa por poner a trabajar una gran cantidad de crédito privado en el mercado, yo no lo haría. Pero la capacidad de ver y estructurar activos es bastante atractiva: establecer acuerdos, estructurar barridos de flujo de efectivo y proteger garantías. Yo diría que en muchos casos usted controla su propio destino (obviamente junto con otros que participan en un acuerdo determinado).
Mi sensación es que conseguirás tanto dinero en el espacio que exprimirás las oportunidades, como siempre sucede. Pero hoy siento que, como estamos en el nexo entre el sistema bancario, que endurece los estándares crediticios, reduce los activos ponderados por riesgo en los balances y el dinero que ingresa al mercado, tenemos una ventana que sigue siendo bastante atractiva para los inversores.
una buena lectura
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